50元起家的"梅子大王"，被资本困住了

近日，港交所聆讯名单上出现了一个熟悉的名字——溜溜梅。这是这家"梅子第一股"7年内第4次冲击IPO，而留给它的时间，只剩一个月。

根据2026年4月签订的最新补充协议，若溜溜梅未能在2026年6月30日前完成上市，B轮、C轮投资者的赎回权将集体恢复，本金加利息合计的回购金额预计将达到4亿元。

这家年营收17.11亿、净利润1.82亿的"中国梅类龙头"，财报数字并不算难看：2025年营收同比增长5.9%，净利润同比增长23.3%。但拆开来看，主力产品梅干零食销量同比下降超21%、收入同比下滑14.8%。年末现金仅3390万元，却在5月10日突击分红6735万元——分红额是账上现金的近2倍。2024年研发投入1890万元，仅为同期销售费用3.1亿元的1/16，甚至比2023年的3360万元下降了44%。

更微妙的是资本市场的态度。2015年红杉入股时溜溜梅估值9亿元，到2024年D轮估值22亿元，9年时间估值仅涨2.4倍，同期良品铺子、三只松鼠均经历过估值数倍跃升。

一颗"梅子"想要撬动港股，背后是两个躲不开的问题：一是被时代抛下的零食生意还能讲出什么新故事，二是被对赌捆住的杨帆，到底是在为公司IPO，还是在为投资人解套？

梅子卖不动了

溜溜梅近三年的主力品类，越来越不好卖了。

招股书显示，梅干零食2023年至2025年的收入分别为8.38亿、9.74亿、8.30亿元，2025年同比下降14.8%，收入占比首次跌破五成至48.5%。销量从2024年的2.99万吨大幅萎缩至2.36万吨，单年缩水6300吨。

这是溜溜梅成立24年来最依赖的基本盘——2019年这一品类占公司总收入的98%以上。

公司在招股书中表示，2023年到2024年主动降价提渗透率，2024到2025年又因原材料成本上升被迫提价。两次定价摇摆背后，是梅干零食陷入的双重夹击。

健康化浪潮是第一重压力。梅干零食配料表里白砂糖通常排在第二位，碳水化合物含量动辄超过60g/100g，这在山姆和盒马的选品体系里几乎是一票否决项，现在白领买零食先看配料表，谁还会随手抓一包蜜饯。

乘联会与弗若斯特沙利文数据均显示，2024年中国果类零食行业规模520亿元，但增量主要被冻干、坚果、肉类零食瓜分，传统蜜饯品类增速跌至个位数。

低价化挤压是第二重压力。随着零食很忙、赵一鸣等量贩零食店崛起，溜溜梅来自零食专卖店的收入从2023年的1.34亿元暴涨到2025年的6.48亿元，占比从10.1%提升至38%左右，成为公司第一大渠道。但代价是议价权和毛利率的同步下滑——梅冻平均售价从2023年的25.7元/公斤降至2025年的18.8元/公斤，毛利率从49.2%滑落至45.4%。西梅产品毛利率从35.1%降至29.7%。

更大的问题在产品上。溜溜梅的核心问题不是品类老，而是"创新跟不上品类老化的速度"——2024年公司研发投入只有1890万元，研发团队仅26人，相比之下销售费用高达3.1亿元，比例悬殊到16:1。研发预算反而比2023年的3360万元下降了44%。一家想讲'健康化零食'故事的公司，把钱全砸在了请代言人上，这本身就是个矛盾。

杨帆自己也曾在2025年5月的全球好货发布会上承认这一短板。但短板的形成，与他过去30年路径依赖密不可分。

1988年，19岁的杨帆揣着50块钱从安徽芜湖到北京当推销员，靠膨化食品起家。1999年回乡创业，2001年偶然推出溜溜梅。2013年他亲自拍板请杨幂代言，并要求"把头像做大、占电视屏幕一半"——这一招让溜溜梅当年销量激增200%，营收破10亿元。从此，"明星+魔性广告"成为溜溜梅最熟练的路径依赖。

但2026年的消费市场，已经不再奖励"被记住"的品牌，而是奖励"被认可"的产品。一颗小小的青梅，正同时承受着山姆会员店的高端化考验、零食量贩店的低价化绞杀、以及Z世代健康化口味的迁移。这三股力量，远远比一句"没事吧"的洗脑广告复杂得多。

被困住的杨帆

溜溜梅这场IPO的紧迫感，来自盘根错节的6份对赌协议。

2015年红杉以1.35亿元入股A轮，估值9亿元。2016年个人投资者李青1.03亿元入B轮（2019年12月转让给深圳君荣）。2020年诺享东辰、诺享瑾鸿C轮入场。2024年12月华安基金、兴农基金合计出资7500万元D轮入局，估值22亿元。这6轮融资几乎都附带回购条款，A、B轮单利10%，C轮8%，D轮6%。

最早跑路的是红杉。2024年6月，红杉行使赎回权，溜溜梅以2.61亿元代价回购其全部股份，含本金1.35亿元和利息约1.26亿元——9年陪跑，红杉拿走的是固定利息回报，没等到IPO退出。

这一举动给溜溜梅带来了双重打击：一是直接现金流失血2.6亿元，二是头部VC的清仓退出，给二级市场留下了"专业投资人不看好"的负面注脚。

紧接着，2024年4月签订的最新补充协议把最后期限锁死在2026年6月30日。若届时仍未上市，深圳君荣（实际控制人正是为溜溜梅做战略升级的君智咨询）、诺享瑾鸿、诺享东辰将集体恢复赎回权。

「快马财媒」估算，若IPO再次失败，按照不同轮次的利率和投资时长测算，深圳君荣单家的回购金额就将达到约2.06亿元——其中本金1.03亿、利息1.03亿。加上C轮、D轮股东的赎回需求，溜溜梅届时需要支付的总金额将接近4亿元。

而截至2025年末，溜溜梅账上现金仅3390.4万元，叠加4.75亿元的计息银行贷款——这笔钱，杨帆根本付不出。

但就在这危急关头，杨帆夫妇还在2026年5月10日通过派息方式从公司拿走了6735万元。按其与妻子李慧敏合计87.77%的持股比例测算，这次分红直接落入家族口袋约5910万元。

一边是账上现金不够付对赌赎回款，一边是创始人家族突击套现近6000万——这种反差，正是资本市场声讨的关键点。

君智咨询扮演的角色，也值得关注。2019年，正是君智咨询为溜溜梅做了"从蜜饯转向酸味心智品类"的战略升级，把广告语从"没事就吃溜溜梅"改成"酸一点，吃溜溜梅"。几个月后，君智控股的深圳君荣就成了溜溜梅的股东。

如今深圳君荣是回购权最大的潜在行使方——一家既做战略顾问、又做股东的咨询公司，与公司估值深度绑定，IPO能否成行，直接关系到自身近2亿元的回报。

这也解释了杨帆这一年的"反常"。这位被业内称为"溜叔"的老板，曾在2019年第一次冲A股时主动撤回，公开表态"IPO不是企业终极目标"——他说"为了新战略投入要花很多钱，报表既然不会好看，那就撤回，就是这么任性"。

但7年后的今天，杨帆再也"任性"不起来。在2025年5月的发布会上，他改口说"长期主义很重要，溜溜梅这个阶段是厚积薄发"，但接受采访时也坦承"对企业发展还有不满意之处"。

从50元北漂到一颗梅子年卖20亿颗，杨帆的前半段创业是一个典型的"草根逆袭"叙事。但走到2026年这个关口，他面对的命题已经不再是"如何把溜溜梅做大"，而是"如何让投资人体面下车"。

留给杨帆的选择不多。要么6月30日前敲钟成功，让对赌条款自动豁免。要么再次签补充协议拖延时限，但每一次拖延都意味着利息越滚越大。

问题是，即便挂牌成功，二级市场会怎么给这颗"被时代抛下的梅子"定价？一颗酸梅的故事，能不能撑起一家上市公司的估值想象力。