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只有一个长鑫,也只有一个合肥!

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长鑫存储半年业绩亮瞎全场,合肥国资赢麻了。



长鑫存储创立于2016年,合肥国资主投,豪掷160亿。这家国内Dram龙头企业在半导体产业圈备受关注,但是业绩表现并不好。十年累计亏损366亿,估值徘徊在2000亿上下。一切都显得平平无奇。

反转出现在2025年下半年。如果说算力芯片是半导体产业盛宴的大菜,内存条Dram就是主粮,在全球半导体总产值中占比15-30%。AI热带火了全球半导体产业,Dram身价暴涨,相关厂商赚得盆满钵满。两大主力厂商三星、SK海克斯甚至直接带飞了“国家之耻”、“万年熊市”、“韩国打折”的韩国股市。长鑫存储也迎来了春天,不,应该说是一步跨进了如火如荼的盛夏。

2025年全年营收 ‌618亿元,同比增长168%,首次实现盈利。今年更是业绩井喷,预计上半年营收过千亿,净利润也将达到‌500–570亿元。估值也从此前的2500亿-3000亿,飙升至1.5—3万亿。



长鑫的业绩摆在这儿,没有质疑,却有一些“如果”。诸如,“如果长鑫没有收购德国企业获得核心技术……”、“如果三星、海克力士没有进军利润率更高的HBM,让出传统Dram……”、“如果没有全球AI大火……”、“如果内存设备热度下降……”。种种“如果”,都可以研究探讨。但市场没有“如果”,只有以业绩论英雄,长鑫的成功毋庸置疑。

最大的赢家无疑是合肥国资,从首投到实控,十年不离不弃,IPO修成正果,应该开香槟庆祝。

但是,成功的案例不等于成功的模式。国资搞“风投”,不能盲目跟风。



合肥国资一度被外界誉为“中国最牛风投”。合肥官方有他们自己的理解,时任市委书记的虞爱华多次出面澄清,最著名的一次是在央视《对话》栏目中回应说:“合肥不是‘风投’是‘产投’,不是‘赌博’是‘拼搏’。赌博是有今天没明天,拼搏是抓今天赢明天;赌博靠的是手气,拼搏靠的是手艺”。合肥模式的研究者中也不乏费了大量笔墨解释国资“产投”和社会资本“风投”的区别,诸如政“产投”决策注重科学性、严谨性云云。

但实际上“风投”也注重决策科学性、严谨性,纳斯达克上市企业也不是撞大运“赌”出来的。“产业投资”和“风险投资”的区别主要是投资方向、回报方式、风险偏好。产投主要投的是成熟产业,倾向于长期持有寻求回报,低风险长期收益。而后者则是投资新兴产业、前沿技术、初创企业,回报方式以收购、上市等股权转让方式迅速套现为主,高风险高收益。

单论长鑫的案例,合肥国资的角色的确更接近“产投”。Dram是比较成熟的半导体产业,合肥国资在首投后长期持有。但是,长鑫是初创企业,长期亏损“搏未来”的风险并不低。所以,严格而言,还是有明显“风投”色彩的。

合肥官方强调不是风投而是产投,更多的考量可能是对政府投资定位有清晰的认知。政府投资是政策性的,用的是财政资金,无论是道义上还是技术上,都要求以稳为主,和高风险投资天然不契合。但是,理论上的边界在实操中难免模糊,产投做到百亿千亿的规模,可选的市场项目就那么多,非要划出“非风投”的红线,能投多少?很难做到产投和风投的泾渭分明。即便是有明确边界意识的合肥国资,在新能源车领域的投资,也更接近风投,而非产投。所以,只要政府产业基金的规模做大,“风投化”的滑坡效应就不可避免。

很多跟风“合肥模式”的地方政府就在风投之路上走得更远了。地方产业基金的投资项目没有一个不强调“新兴产业”、“高新科技”,退出周期三五年,“非必要”不长期。非要说这些都是“产业投资”,不是“风险投资”,就是自欺欺人了。





评判风投是否成功,成功案例是必要的,但是并不充分。哪家大型风投机构拿不出十个、八个成功案例?风投的基本操作是不把“鸡蛋都放在一个篮子里”,一两个成功孵化的鸡蛋总归是有的。所以,判断一家大型风投机构是否成功,要看“篮子”的整体表现,投资组合结构、各项财务回报指标等等,而不是只看几个成功案例展示的那几个“鸡蛋”。机构的规模越大、资金越多,越不能一叶障目。

目前政府产业投资基金的规模已经相当庞大。专业机构的研究显示,截至2025年底,全国累计设立政府投资基金1,513只,总规模约6.56万亿元。这6万多亿还是“实缴”,“认缴”资金规模在12万亿元以上。

按照社会资金撬动比3–5倍计算,政府产投基金带动的总资金规模还要放大数倍。实际上,很多省市政府产业投资基金都设定了更高的“撬动目标”。比如,2025年《云南省政府投资基金支持产业高质量发展实施方案》提出的目标是“力争在5年内(自2025年起),构建规模超过500亿元的政府投资基金体系。带动社会资本投资规模不低于1000亿元。”

各地政府雄心勃勃、磨刀霍霍,导致政府产投基金的以惊人的速度扩张。增长相比2014年底,资金规模飙升了15.6倍,投资项目数量增长了7.7倍。按照这样的增长速度,产投基金最终带动的资金总规模突破百万亿并不遥远。“篮子”迅速做大,得匹配足够的“鸡蛋”。哪来那么多鸡蛋呢?

现实是,目前政府产投的“篮子”好“鸡蛋”并不多,成功案例更是稀缺。即便是合肥,有长鑫强势崛起,但也有哪吒的陨落。投资长鑫的盈利足以为哪吒的投资失败买单。全国大大小小的政府产投基金,投出了几个长鑫?仅此一例。哪怕是缩水版的,也数不出几个。



其实,用脚趾头想也知道,各级政府一拥而上搭基金搞产投。“篮子”增加了十几倍,就是家里有养鸡场也产不出那么多好鸡蛋。所以,不少地方基层政府的产业基金压根就装不进什么像样的鸡蛋,交出的成绩单有虚有实。导入企业数量几十个、上百个,反正注册就算,笼而统之“虚晃一枪”。“争取到国家级、省级基金XX亿”云云,才是实实在在的“业绩”。

这些缺乏产业基础、产业发展环境的政府产业投资基金,别说投出个长鑫了,连投出个哪吒的机会都没有。至少哪吒还是个正经八百的企业,而不是只有注册信息和打钱的账户号。





“合肥模式”的成功,不能说是偶然的,但也不是可以全国复制。合肥有地处长三角、依托江浙沪的地利,有产业转移的天时,还有市场环境中长期实战的人才储备提供的“人和”,才具备了成功的可能。

坦率地说,中西部欠发达地区根本不具备复制合肥模式的条件。昨天还是农业县,今天就开张高科技企业,现实吗?传统产业招商引资都困难,导入新兴产业就那么简单?

东部经济发达地区能否成功复制“合肥模式”,还需要更多的“好鸡蛋”证明。即便区域经济基础、市场环境、人才储备都过关,依然存在产投基金规模增长速度过快过大、篮子太多缺鸡蛋的困境。不少地方政府的产投基金几乎到了“饥不择食”的程度,但凡看上去浓眉大眼的拿几张PPT就能换来百万、千万的投资。

市场风投机构不能干、不敢干的,政府产投基金敢干、能干。短时期内可以让经济数据更好看,带动一下社融增长、提高企业注册数量。能出几个长鑫这样的成功案例,也有提振市场信心的作用。但是,长期来看,地方过多过深参与产业投资,不论从专业性还是效率上来讲,都难言乐观。

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