AI：叙事主导、理性泡沫与单点脆弱

文 | 清和 智本社社长（可点击上方小程序直接阅读）

自3月30日触底反弹以来，本轮半导体行情不惧战争、通胀与债市风险一路高歌猛进。

数据显示，截至6月2日，纳斯达克指数上涨34%，日经指数上涨35%，韩国综合指数上涨83%，均创历史新高。其中，美光科技、 SK海力士、 三星电子 分别大涨305%、238%和135%。

最具戏剧性的是，失落的英特尔突然“得宠”，股价在过去两个月累计大涨193%；戴尔更是逆天改命，上周五股价跳涨32%，累计上涨183%。

市场正被“动物精神”操控？走向情绪化、非理性？

另一组数据又给出了完全不同的答案：狂奔的利润正在跑赢狂奔的股价。

数据显示，今年一季度，三星电子营业利润同比增长756%，SK海力士同比增长405%，将二者的市盈率分别压低至25和22，远低于韩国综合指数的33.5；AI和半导体在标普500指数中贡献了42.22%市值的同时，还贡献了36.65%的利润，更是给美国一季度GDP增长贡献了33%。

这近乎是一个完美的正反馈——“投资扩张—利润/GDP增长—股价上涨”。这难道是一场“理性泡沫”？是否存在未知的“单点脆弱”？美国K型经济的内生脆弱性消失了？这轮AI泡沫将如何演变？

本文从叙事主导、内生逻辑到“单点脆弱”层层深入地分析这轮AI泡沫的特征、程度与演变。

本文逻辑

一、叙事主导

二、理性泡沫

三、单点脆弱

【正文7000字，阅读时间25'，感谢分享】

叙事主导

腾讯怎么了？

在全球AI和半导体行情高歌猛进之际，腾讯股价连续三个季度下跌，累计跌幅达35%（ 今日大涨逾10% ）。令人不解的是，腾讯似乎什么也没做错。2026年一季度财报显示，总收入增长9%，净利润增长11%，毛利率升至‌57%，‌自由现金流567亿元。

一家经营稳健的科技公司为何不受待见？

再看，英特尔怎么了？

ChatGPT发布以来，GPU“新狮王”英伟达崛起，CPU“老狮王”英特尔陨落。2024年，英伟达股价大涨171%，英特尔大跌60%。今年4月份，资本市场突然“宠幸”英特尔，两个月内最高涨幅达193%。实际上，今年一季度，尽管英特尔业绩有所好转，但仍亏损。

类似命运的还有上周的戴尔。

上周五，戴尔股价突然跳涨32%，今年戴尔股价累计上涨270%，而在此之前，该公司被认定为“传统PC大厂”，去年其股价表现平平。

资本市场为何反复无常？到底如何定价？

这种现象类似于“海岸线悖论”。

英国数学家LewisFry Richardson在1951年 撰写 （1961年发表）了一篇论文，发现了一个奇怪的现象：测量的尺子不同，海岸线的长度不同；尺子越小，海岸线越长，并非收敛于固定值。

例如，用200km步长，测得大不列颠海岸线长度大约是2400km；用100km步长，结果大约是2800km；用50km步长，结果增加到3400km左右。

海岸线长度居然由尺子决定？

1967年，数学家Benoit Mandelbrot在《Science》中发表了一篇论文《 How Long Is the Coast of Britain? Statistical Self-Similarity and Fractional Dimension》。他在论文中引入了豪斯多夫维数来解释Richardson观察的“海岸线悖论”，提出了分形（Fractal）思想。

Mandelbrot提出，当分形维数D =1时（真正光滑曲线），长度会向一个固定值收敛；当分形维数D >1时，长度随步长减小而无限增长。大不列颠海岸线的D≈1.25，具备分形特征，步长越小，计入越多小海湾和岬角，因此海岸线长度单调递增，趋于无穷大。

资本市场似乎存在“海岸线悖论”：投资者使用不同的尺子测量同一家公司，其市值可能完全不一样。

在这轮AI浪潮中，市场的大尺子是AI，用其丈量市值，与AI相关的市值普遍更高，与之无关的市值普遍更低。

数据显示，ChatGPT发布以来，美股AI数据中心（GSTMTDAT）累计上涨超300%，剔除AI和半导体板块的标普500成分股累计上涨30%左右。其中，GSTMTDAT，包括GPU、光模块、网络设备、数据中心及电力公用事业等AI基础设施。

具体来看，戴尔。

在AI浪潮中，资本市场将戴尔定义为“传统PC大厂”，摩根士丹利量出来的目标价只有170美元，减持评级。

但是，几乎在一夜之间，市场的尺子变了，戴尔从一家“传统PC大厂”变身为AI基础设施成员——AI服务器，其市值也被重写。过去三个交易日，戴尔股价大涨47%，至465美元附近。

摩根士丹利在研报中检讨：“Eating Our Humble Pie”，宣布对戴尔的评级、目标价及盈利预测全部打回重审。

再看，英特尔。

大模型消耗大量算力，这种算力主要是GPU，而CPU英特尔不在资本市场的菜单中。屋漏偏逢连夜雨， 被市场边缘化 的英特尔，自身经营也陷入危机。

但是，也几乎一夜之间，市场的尺子变了。今年AI推理和Agent应用爆发，数据中心不仅要配置GPU，还要大量升级和采购CPU。4月份，英特尔成功加入AI产业链，市值猛增。

最后看，腾讯。

在AI浪潮之前，腾讯是一家不错的科技公司。AI浪潮开启，市场尺子变了，用AI来测量腾讯，其股价最高升至677港元。但是，今年市场发现，腾讯依然是“老登”公司，股价下跌26%。用马化腾5月13日的话来说，一年前AI 火起来的时候，以为上了船，后来发现‌船漏水了。

腾讯还是那个腾讯，但是时代变了，市场尺子变了。遭遇类似命运的公司，还有苹果、微软、Meta、阿里巴巴。

这里不得不说微软，今年之前，微软还是站在AI中央的“七姐妹”，但今年2月份，“2028AI末日预言”发布后，市场尺子变了，认为AI过度成功，将杀死软件和SaaS，导致微软市值损失一万亿美元。4月份开始，市场的尺度变得“宽容”，认为AI不至于杀死软件，微软股价反弹20%。

这叫叙事主导。

市场叙事是 一种市场共识， 不易被一家公司、一个机构主导。阿里巴巴宣称自己是全栈式AI，如果用全栈式AI的尺子度量阿里巴巴，其市值评估逻辑应该对标谷歌，但目前市场并未买单。

那么，市场叙事如何演变？

这轮市场叙事，本质上是AI产业链上的通胀效应。

具体来说，近三年，全球云厂商拿出超过1万亿美元投资AI数据中心，这笔巨资买到哪里，就涨到哪里。买GPU，英伟达涨；买代工，台积电涨；买存储芯片，三星电子、SK海力士、美光涨；买CPU，英特尔涨；买服务器，戴尔涨。

市场还是看业绩和营收预期。数据显示，今年一季度，AI和半导体在标普500指数中贡献了42.22%的市值，同时贡献了19.79%的营收、36.65%的利润。后者是前者的支撑。

市场重估戴尔，来自一份强劲的财报。5月28日盘后，戴尔公布第一财季业绩，营收超出分析师最乐观预期逾21%，每股收益超出最乐观预期66%。其中，核心动力来自服务器与网络业务，收入同比暴增290%。 全年收入指引中值从此前市场共识的440亿美元大幅上调至670亿美元。

但是，在AI产业链上，并非每一个环节都值得重估，市场只主导有价值的叙事。所谓有价值的叙事，其实就是稀缺，只有稀缺才能引爆通胀效应，量价齐涨，营收、利润、预期与股价同增。

在AI五层体系中，应用层的苹果、微软、阿里、腾讯优势巨大，但不够稀缺，暂时不具吸引力。或许，哪天市场修改度量衡，认为掌控全栈式AI的阿里巴巴、守卫社交护城河的腾讯、封闭系统的苹果是AI商业化的最终赢家，那么其估值也将重写。

在大模型层，OpenAI和Anthropic是市场叙事的“宠儿”，估值均直冲1万亿美元。Anthropic快速崛起，说明OpenAI犯了错误，也说明大模型的壁垒可能比预期低。

当下，资本市场抱团算力层，尤其是稀缺的GPU、晶圆代工、存储芯片，英伟达、台积电、三星电子市值大涨。A股缺乏对应的股票，市场寻找替代物，如国产替代概念的寒武纪、即将上市的长鑫存储，大举押注确定性比较强的光模块。

市场的尺子，在AI产业链上丈量：资金流向哪里，叙事就走向哪里；哪里存在瓶颈（稀缺），哪里就通胀，营收、利润、预期和市值就大涨。试问，服务器是瓶颈吗？光模块是瓶颈吗？铜是瓶颈吗……何时放量、解除瓶颈？

记住，“站AI，买瓶颈，右侧交易”。

剩余精彩部分（5000字）

请扫码继续阅读