AI正在主导人民币走势

文 | 清和 智本社社长（可点击上方小程序直接阅读）

今年，人民币持续升值，走势颇为“反常”：

美元指数稳中走强，人民币兑美元也走强，打破长期以来的“跷跷板”关系；美元走强，非美元货币纷纷走弱，人民币兑美元升值，导致人民币一篮子汇率（BIS）快速上升，兑欧元、日元、韩元、卢比、越南盾均升值。

人民币汇率为何“逆势”上涨？人民币对美元和非美货币普遍升值是否可持续？

当下及未来，在中美国家竞争的格局下，美联储新主席凯文·沃什正重塑美元信用，叠加国际地缘政治冲击、欧洲衰落和人民币国际化，人民币会持续升值吗？由什么决定？将如何演变？

本文逻辑

一、人民币为何升值？

二、人民币持续升值？

三、人民币如何演变？

【正文7000字，阅读时间25'，感谢分享】

人民币为何升值？

自去年11月以来，人民币汇率走势“奇怪”：

其一，人民币与美元同步上涨：之前，人民币与美元是一组“跷跷板”关系，但最近半年美元指数稳中走强，人民币兑美元也升值。

数据显示，今年以来，美元指数上升1.2%，逆转去年的颓势，最高升至100.64，当前99.45；美元兑离岸人民币下跌2.85%，当前6.77，从反向汇率来看，今年人民币兑美元升值2.94%。

其二，人民币与亚洲国家货币走势背离：今年以来，美元指数稳中走强，非美元货币普遍下跌；叠加美伊战争引发油价上涨的冲击，亚洲贫油国的脆弱性暴露，亚洲国家的货币纷纷下跌，但是，人民币是一个例外。

数据显示，美元兑土耳其里拉年内累计上涨7%，美元兑卢比上涨6.49%，美元兑韩元上涨6.17%，美元兑日元上涨2%，美元兑泰铢上涨3.84%，而美元兑离岸人民币下跌2.85%。

其三，人民币与中美利差脱钩：过去中美利差扩大，驱动资本跨境套利，人民币贬值；最近半年，中美利差扩大，人民币反而升值。

数据显示，从2021年10月到2025年10月，中美五年期国债利差与离岸人民币走势高度一致，利差持续扩大，离岸人民币持续上升；利差最高达3个百分点时，离岸人民币也升至最高的7.4左右（人民币最大贬值）；这说明利差是驱动离岸人民币走势的重要力量；但是，去年11月以来，中美五年期国债利差再度扩大，在突破2后持续向3逼近，人民币与中美利差却“脱钩”，持续上涨。

为什么“利差”驱动突然失灵？

其四，人民币兑美元汇率与人民币一篮子汇率（BIS）同步：过去，人民币一篮子汇率（BIS），即兑多国货币的综合汇率，与人民币兑美元汇率走势往往不一致；去年下半年开始，人民币兑美元升值，人民币一篮子汇率（BIS）也进入上升通道，升值幅度达8%。

在BIS相对高权重的货币中，人民币兑欧元年内上涨4.46%，人民币兑日元上涨5.37%，人民币兑韩元上涨10.68%，这些构成了人民币一篮子汇率（BIS）上涨的主要力量。

为什么今年人民币兑美元以及非美元货币均升值？

合理的解释是：AI投资正在“主导”人民币汇率走势。

影响人民币汇率的因素很多，包括资本和金融账户中的资本跨境流动（金融投资或直接投资）、经常项目中的商品跨境流通（进口与出口），以及资本管制、汇率管理等非市场因素。由于资本和金融账户长期被金融管制约束，出口是左右人民币汇率走势重要的因素之一。

数据显示，中国商品出口的走势与人民币兑美元汇率走势具有一致性，今年前四个月，商品出口额9.33万亿元（人民币），增长11.3%，为人民币汇率整体上升的主要支撑。

中国出口保持韧性，很大程度上源自强劲的外需。实际上，不仅是中国，日本、韩国、中国台湾、越南等东亚经济体的出口维持较高增长。

数据显示，今年5月，美国‌ISM制造业PMI‌录得‌54.0，为2022年5月以来的最高水平；‌标普全球制造业PMI初值‌录得‌55.3‌，高于前值和市场预期。这表明美国经济呈现显著的扩张态势，景气度持续抬升。

长期以来，人民币兑美元汇率与美国制造业PIM商业景气走势一致：美元商业景气增强，拉动中国出口，出口推动人民币汇率走强。

虽然中国对美国出口占比下降，但是美国商业景气程度反映全球市场的需求，直接或间接地影响中国出口，因此美国商业景气程度上升能够解释人民币升值。

为什么高利率没有削弱美国商业景气？

当前美国经济呈现明显的K型分化，高通胀、高利率正在削减房地产投资和服务业的景气指数，但是AI浪潮正在大幅拉高技术投资率，推动美国技术产业和制造业扩张。AI不惧高利率大规模投资，其中半导体和计算机设备进口大增，直接或间接地拉动中国、韩国、日本等相关产业出口。

数据显示，今年前四个月，中国包括集成电路、半导体器件、印制电路板、自动数据处理设备、变压器、光线等AI相关产品出口达15000亿元左右，同比增速高达35%，对整体出口的贡献度超过40%。其中，集成电路出口额增长78.3%。

数据显示，今年一季度，韩国商品出口额2199亿美元，同比增长‌37.8%‌，出口金额创下历史新高。4月份，出口增速进一步升至‌48%，其中ICT大增125.9%，半导体大增173.3%。

同样的故事发生在韩国，为什么韩元下跌？

更令人费解的是，今年以来，韩国股市暴涨，出口顺差又扩大，韩元居然下跌，出现了“出口强、股市热、韩元跌”的奇怪现象。

国际地缘政治冲突对韩元的削弱，只能提供一部分解释。关键要看资金的流向：

根据韩国央行和金融监督院公布的数据，今年一季度，韩国金融账户净流出370亿美元，仅3月单月净流出369.9亿美元，创历史新高。外资连续三个月净卖出韩国股票，合计净流出140亿-150亿美元。尽管韩股火爆，但资金正在净流出，不支持韩元升值。

再看经常账户，今年一季度，韩国商品顺差累计达737.8亿美元，为去年同期的3倍，其中3月达 373.3亿美元，创历史单月新高。

经常账户增，金融账户减，二者并表，韩国国家账本还是净流入，但规模不大，其中三月份两个账户几乎抵消。最重要的是，金融账户的净流出是真实流出，而经常账户的净流入，不少仅停留在账户上，出口商在赚取大量外汇后并未结汇回国投资。

原因是，韩国出口暴增是存储芯片通胀效应（出口价格大涨，出口数量增加有限），不需要大规模结汇再投资。

中国的情况与韩国不同。韩国商品出口相对单一，除了船舶、汽车，主要就是芯片，韩国存储芯片凭借技术赢得溢价，不需要大规模再投资。中国几乎出口AI产业链相关的所有技术商品，而且，除了芯片，大部分商品主要靠性价比推动出口数量扩大。在外需带动下，中国技术出口企业正在加大国内投资。

数据显示，今年前四个月，固定资产投资同比下降1.6%，但高技术产业投资同比增长6.1%。其中，电子电路制造业投资增长44.3%，锂离子电池制造业投资增长28.8%，集成电路制造业投资增长11.6%。再看产能，集成电路数量1770亿块，增长24.7%；工业机器人32.3万台，增长25.7%。

而集成电路、电子电路、储能电池等技术出口企业，其资本主要依赖于外汇收入，而非国内融资，这类企业，一边推动出口猛增，另一边需要集中结汇再投资。

数据显示，今年前四个月，银行结汇10237亿美元，售汇8449亿美元，顺差1788亿美元。其中，金融和资本项目接近平衡，经常项目顺差达到1853亿美元。换言之，出口企业是结汇的主力军。遗憾的是，国家外管局未区分出口企业类型，不知技术企业的结汇规模多大，因此缺失了一个关键证据链。

不过，基于以上分析，大致可以推测，去年11月以来，AI相关的技术商品强势出口，并且技术企业集中结汇再投资，是人民币升值的主要动力。

那么，人民币会持续升值吗？

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