王晋斌：大规模缩表≈美国金融体系重塑

王晋斌 中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

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大规模缩表≈美国金融体系重塑，挑战很大。如果非要缩表，等待时机，渐进式缩，能缩多少是多少。

沃什将美联储大规模缩表作为改造美联储的核心政策之一，约等于美国金融体系重塑。依据WIND综合的信息，市场普遍预期其任内可能推动资产负债表缩减2-2.5万亿美元，从目前的约6.7万亿美元降至4-4.5万亿美元，缩表幅度高达35%左右，回归至2020年疫情冲击之前的水平。

美联储总资产膨胀原因主要是2008-09年国际金融危机和2020年疫情冲击，导致了美联储总资产阶段性跳升。2007年底，美联储总资产近0.9万亿美元，国际金融危机冲击后，2014年底达到4.5万亿美元。2017年10月美联储开启了小规模缩表，2019年底时候美联储总资产略有缩减至不足4.2万亿美元。2020年疫情冲击再次导致美联储总资产快速攀升，2022年6月达到峰值，美联储总资产略超8.9万亿美元。从2022年6月至2025年底，美联储经过了新一轮缩表，总资产缩减至近6.6万亿美元，缩表幅度大约25%。截至2026年6月4日，美联储总资产保持在约6.7万亿美元。

2026年以来，纽约联储的市场逆回购规模很小，在十来亿美元规模上变化，相对于美联储超过6万亿美元的资产规模，可以视为基本趋近于零。在2022年3月至2023年6月期间，逆回购规模常态化的超过2万亿美元，高点甚至达到近2.6万亿美元。因此，美联储总资产缩减的2.3万亿美元基本上对应了逆回购规模从2万多亿美元下降至趋近于零。

当市场逆回购规模趋近于零的时候，继续缩减美联储总资产超过2万亿美元，那就得向银行体系内部要缩减的空间。

从资产端来看，美联储总资产结构相当集中，主要是债券（国债+MBS）。以2026年6月4日的数据来看，美国政府国债约4.47万亿美元，其中1年及以内的国债（Bills）占10.5%，中长期国债（Notes and Bonds）占80.9%，剩下的不足10%是通胀指数或者保本债券。另一种债券是MBS，大约1.96万亿美元。国债+MBS占据了美联储总资产的近96%，其中国债约67%，MBS约29%。

从负债端来看，美联储总负债结构也相当集中，银行储备金约3.05万亿美元，占总负债的45.7%；流通中美元近2.42万亿美元，占总负债的36.2%；还有一项比较大负债是财政部在美联储的GTA账户，大约0.85万亿美元，占总负债的12.7%。上述三项合计占比近95%。

对比一下美联储总资产和总负债，要缩表应该是减少资金来源（负债端），减少资金运用（资产端）。负债端可见能减少的第一项是存款机构储备金。2020年3月26日，美联储将存款类机构的法定存款储备金率降至零，现在的3.05万亿美元超额储备金全部是存款机构自愿存在美联储的，美联储要支付利息。由于银行储备金利率水平构成了美联储货币政策在银行系统的利率下限，当前的利率水平是3.65%，这意味着在年率上美联储需要支付超过1千亿美元的利息。

现金项美联储不太好缩减，取决于经济金融交易活动需求；而GTA账户归财政部控制，美联储无法干涉。因此，美联储要想减少负债，几乎只有一条路，那就得降低存款机构的储备金水平。

2019年1月，联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，将在充足储备率框架下实施货币政策。这一政策最显著的特点是：流动性和利率有相当程度的分离，因为美联储利率变动不需要银行储备金规模发生明显变化。优点和缺点都显而易见：优点是储备金利率（IORB）能稳定控制银行体系的利率下限，IORB与逆回购利率（ON RRP）一起形成美联储货币政策利率“双下限”，利率控制效果稳定；缺点是：美联储资产负债表需要保持足够的规模，需要接受存款机构的超额储备金。换言之，充足储备金框架下，不会因为银行体系流动性（储备金）变化冲击到美联储政策性利率区间。

美联储如果大规模缩表，必须改变现有的充足储备金框架，逐步回归到2008年国际金融危机之前的稀缺储备金框架。在稀缺储备金框架中，流动性和利率高度相关，且在不同的储备金区间利率对储备金的弹性不稳定，要控制好银行体系的利率水平，需要创新或者使用好常态化的流动性工具，货币政策操作频繁又累，这是一个很大的挑战。2008年国际金融危机爆发蔓延与美国银行储备金不足有很大的关系，正因为如此，才逐步演进为充足储备金框架。2007年底存款机构储备金的规模只占美联储总负债的13.3%，远低于现在45%左右的水平。

设想美联储不养银行的懒惰，大幅度降低银行储备金（只要不支付利息就可以实现），按照市场预期降低2万亿美元，对应的资产下降2万亿美元。那么资产端有什么可以下降的，无非是减持国债和MBS。

以减持国债为例来说明，美联储持有国债的80%以上是中长期国债，减持中长期国债是首选。减持的中长期国债谁来接盘？市场上有一种观点，认为是发行稳定币的公司接盘。这里涉及两个问题：首先是承接规模。USDC和USDT现在市值大约3000亿美元，考虑到稳定币背后的支持资产并不是100%的美债，那么稳定币的规模必须要达到2万亿美元及以上的规模。其次，由于美联储主要减持中长期国债，而现在稳定币背后的支持资产是短期国债，因为要避免市场利率，尤其是美联储利率政策变化带来的债券久期风险，从而尽可能维持稳定币与美元之间的1：1平价关系，平价关系是稳定币的生命线。

允许发行稳定币的公司持有中长期美债，背书稳定币的价值，美联储就必须考虑到债券的久期风险。如果真有一天，由于支持稳定币的国债资产组合久期过长，利率上升，国债价格大幅度下跌，稳定币背后资产大幅度缩水，平价关系的丧失将会直接导致稳定币崩盘。美联储将被迫“买稳定币”，这有点类似于2008年次贷危机后美联储被迫大规模买MBS。如果真出现这样的情况，美联储也会被稳定币的“大而不能倒”所绑架，沃什声称的美联储独立性就变味了。

美国将稳定币视为改造美国支付体系现代化和发展数字资产的抓手，随着稳定币规模的扩大，稳定币会逐步成为美国金融体系的核心部分之一。如果让发行稳定币的公司承接美联储缩减的中长期国债，美联储“买稳定币”恐怕只是时间问题。因为无法预知，也难以防范“黑天鹅”、“灰犀牛”等事件对支持稳定币的中长期国债价格造成的剧烈冲击。

沃什一想，已经上任了，话也说出去了，管不了那么多，先在美联储内部逐步达成共识，慢慢推，渐进式缩小美联储总资产，能缩多少就缩多少。反正，看着银行坐吃美联储利息的行为受不了，得改。

但大规模缩表≈美国金融体系重塑，挑战是很大的。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。