【解读】程实：全球经济“K型”复苏 中国市场处于投资洼地

如今，A股市场已经到了4000点以上。但是从全球估值修复的大逻辑看，中国市场的未来还有更多期待，这既体现在盈利侧能够看到的不一样的中国故事，也体现在估值侧——中国价值洼地在绝对和相对两个维度都非常明显。这也决定了未来全球市场会把更多的目光和资源更多地投向中国市场。

本文系盘古智库学术委员、工银国际首席经济学家程实接受记者采访的内容整理，文章来源于《中国经营报》。

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今年是“十五五”开局之年，全世界对中国经济增长非常关注。今年一季度，按不变价格计算，中国GDP同比增长5%，超出了市场的预期。但是，国际局势的动荡、地缘政治、贸易摩擦等外部环境还有很大的不确定因素。同时，国内消费潜力有待进一步释放。下半年中国经济表现将如何？中国经济的看点又在哪里？6月1日，在《中国经营报》零观财经栏目中，《中国经营报》记者采访了工银国际首席经济学家程实。

全球经济增长分化 通胀持续释放

《中国经营报》：当下，全球经济增长呈现出中国、美国和印度领跑，而欧盟和日本停滞的分化格局。这种分化的原因是什么？

程实：全球经济的分化是一个客观的事实，不同的经济体经济增长的表现还是有蛮大差异的。今年4月份，国际货币基金组织（IMF）对2026年主要经济体表现进行了预测，不同国家经济增长的表现呈现出比较大的差异性。IMF预测2026年美国经济增长为2.3%，中国今年《政府工作报告》提出，经济增长目标为4.5%—5%，IMF预测印度经济增长速度在6%以上，这是全球经济增长的重要引擎。但是，也有一些其他经济体的表现稍显羸弱。欧盟欧元区目前预测今年经济增长大概是1%左右，日本经济增长大概0.7%左右。

造成全球经济分化的原因，主要是长期因素和短期因素的综合影响。从短期因素来看，今年年初以来，全球发生了一系列地缘政治的动荡，一季度中东局势的变化，对整个全球经济造成了非常大的影响，但是不同经济体受到这些短期冲击的影响存在很大差异。我们看到，有些经济体实际上是受到了通胀快速上行的影响，有些经济体的反应相对比较温和，还有一些经济体特别是一些资源出口国受益于局势变化带来的能源价格上涨。同样的外部因素，同样的全球性短期冲击，不同国家受到的影响不一样，这是造成分化的短期原因。

从长期角度来看，全球经济进入到一个秩序重构阶段。科技变革正持续改变全球经济的未来，这是一个长期结构性的变化。在这种变化背景下，不同国家在科技跃升中的站位和实力不一样，这就造成了长期增长动能上的差异。

由于不同经济体短期影响和长期动能基本面上都有差异，造成了现在全球经济非常流行的一个关键词——“K型”复苏，即复苏的分化正在逐步地加大。这种局面会给全球政策协调带来更大的困难，需要不同的政策来应对这样一种“K型”复苏的状况。

《中国经营报》：中东冲突打断了“去通胀+降息”的节奏。当前，全球面临的再通胀问题，到底是短暂搅动还是会形成滞胀格局固化？

程实：从经济学角度来看，中东冲突是典型的供给冲击，会带来一个结果就是滞胀效应。经济增长会面临困难，同时通货膨胀也会面临放大的风险。但是，从这个滞胀格局的持续性来看，大家对它还是会有一些阶段性缓和的预期。目前市场的一个主流判断认为，滞胀格局不会成为一种长期现象，全球经济还是有希望走出这个“泥沼”。

值得关注的是，在中东局势影响之下，全球物价的上行压力现在没有充分地释放，也就是通胀还在持续形成过程中。物价上涨在不同的产业和不同的行业有一个脉冲式的外溢性效应。我们可以看到，刚开始的时候是能源价格上升，然后扩散到化工产品价格上，未来还会影响到农产品价格。农产品价格又可能会进一步地传导至不同品类的产品之上。所以说，物价调整是一个缓慢、渐进、脉冲式的过程。在这个过程中，通胀压力在未来的一段时间内还会持续地释放。

全球秩序加速变化 中国外贸显韧性

《中国经营报》：美国关税替代方案快速出台。有观点认为，这反映出全球贸易治理正从规则为基础转向以行政手段主导，如何看待这种变化？跨国企业供应链决策将面临哪些新的不确定性？

程实：从去年4月份美国发起关税战，再到今年1月份欧盟碳关税正式实施，这些都会成为全球保护主义、孤岛主义与民粹主义、单边主义盛行的一个注脚。我们看到，全球贸易的格局和秩序正在发生重要变化。这种贸易格局变化可能是一个短期现象，但它背后反映的是一种长线趋势，反映的是全球经济多元化的发展，特别是以区域经济一体化推动全球化新模式的形成，包括中国在内的重要新兴市场经济体对于全球贸易的贡献和影响力在提升。

对中国的跨国企业来讲，在这样一个全球贸易秩序、全球经济金融秩序发生重大转变的历史进程之中，最重要的一个关键点就是需要更多地在资源配置和生产经营决策中，系统性地考虑经济金融风险和非经济金融风险。我们看到，越来越多的近岸外包、区域生产布局等，都是企业在全球化出现变化的情况下正在作出的一些策略性调整。这些策略性的调整兼顾了经济金融风险和非经济金融风险，兼顾了短期的冲击和未来的一些重要机遇。

简而言之，跨国公司的这些变化体现出更强的专业性、更强的适配性、更强的顺势而为。这也是企业创新发展的一种本能。

《中国经营报》：近年来，中美经贸关系出现了一些新的情况，欧盟今年也开始实行碳边境调节机制。在这种背景下，中国外贸能在多大程度上对冲全球总需求放缓的影响？这些外贸环境的变化如何影响国内企业的生产经营布局和转型升级的压力？

程实：对于中国外贸有没有足够能力去对冲全球需求变化的冲击，数据已经说明了问题。数据显示，2025年中国外贸的增长超预期，其中2025年出口规模同比增长6.1%，超过了GDP的增速。海关总署发布的数据显示，今年前4个月，中国货物贸易进出口总值同比增长14.9%。其中，出口增长11.3%。

在全球经济环境复杂多变的情况下，中国进出口的强劲表明中国外贸正在出现一些质态变化。以前，有人认为中国是一个全球需求导向型的出口型国家，外部市场需求决定了我国的出口。但是，如今无论外面的形势是风调雨顺，还是风高浪急，对中国外贸来讲影响都没有想象中那么大。这是一个全球都非常关注的问题，中国的出口韧性已经是一个既成事实。

中国出口展现出韧性的原因，主要来源于两点：第一点是我国久久为功的宏观政策，第二点是我国激流勇进的微观行为。首先，我们宏观政策过去十多年的布局非常重要。比如，十多年前中国就推出了“一带一路”倡议。在“一带一路”倡议十周年的时候，我们做了一个定量测算，如果把时间拉长到十年，“一带一路”倡议对贸易的影响有一个明显提升。它改变了共建“一带一路”国家整体的基建水平，而基建水平的改善又会整体地改善区域内贸易条件，会对区域内的贸易增长产生长期的效应。实际上，中国对欧盟，对东盟，对共建“一带一路”国家出口的增长起到了中流砥柱的作用，增长的边际表现非常醒目。所以，这是一个长期坚持的宏观政策，让现在中国外贸有了这样一个成果。

此外，中国的出口韧性来自激流勇进的企业行为。中国出口企业在全球产业链和价值链两个链条上都在持续地向上攀升。产业链是全球的分工，价值链是利益的分配。中国的企业在两个链条向上攀升意味着对上下游生产的主导能力在提升，在利益分配的过程中，话语权在提升。不论外部环境如何，中国都能够更多地去实现出口“量”的稳定增长和“质”的有效提升。

可以预测，从全年基本面来看，今年中国的出口依旧会有一个令人振奋的超预期的表现。

消费潜力巨大 全球投资市场“洼地”

《中国经营报》：提振消费、扩大内需是国内经济增长的核心抓手。促内需专项资金如何实现可持续的消费撬动？以旧换新和服务消费能否避免这种脉冲式的修复？

程实：脉冲是一个短期效应，就是能看到一个短期的波峰，但是很快可能又会回到原来的位置。所以，中国在扩大内需、发展消费方面是要建设内需主导型、消费主导型的新型经济的发展模式。简单来说，如果一个经济体消费本身有潜能，而它的消费潜能是被压抑的，那么可以通过政策的引导，让这部分潜能释放出来，才能够看到非脉冲式的长期效应。

对中国来讲，我们是有消费潜能的。基于这一点，我们才能够探讨如何去激活消费潜能。中国一部分群体的庞大消费潜能还是有通过收入提振来持续释放的空间。此外，中国的服务消费相比全球来讲偏低，通过发展服务消费可以激活我国的消费潜能。

从消费倾向看，中国的消费信心和边际消费倾向仍有一定被抑制的短期现象。这需要通过我们社保制度的持续完善，通过对消费长期行为的进一步激励来释放潜能。

据测算，中国消费在未来五年的潜在空间超过23万亿元，接近当下消费体量的一半。那么，如何去激活消费潜能呢？我们看到了扩大内需的发力方向，包括通过民生工程来激活边际消费倾向，进一步通过工资性收入和财产性收入的保障释放城乡居民未来消费潜能。可以预见，中国消费增长的空间和潜能释放会成为中国经济增长未来持续稳定的坚实基础，相信中国消费还是值得大家期待的。

《中国经营报》：中国一直是全球非常关注的市场，中国也在引进外资方面做了很多工作。如何评价中国对国际投资者的吸引力？如何让外资更愿意投资中国？

程实：在一个动荡的环境里面，全球大类资产的配置需要考虑的第一个问题就是配置的市场，是选择美国、欧洲、印度、日本、韩国，还是中国。其实可以看到，大类资产的配置方向性选择是一个基础性的问题。过去几年，市场在逐渐形成一种共识，也就是“东升西降”，这已经成为市场的一个核心主题。其中，有很多的中国故事可以讲，让全球投资者更多地把焦点、目光和资金投入到涉及这些中国故事的资产领域。从现实情况看，中国正在发生重要变化，这将使中国经济成为未来中长期获得超额收益的重要来源。

对于讲好中国故事，我们认为有几个维度。首先是关于中国的潜在增长能力。全球经济现在进入到增长的“慢时代”，但是通过测算未来的经济增长潜能，与美国、欧洲相比，中国将是这个“慢时代”的“快变量”。在全球经济增长放慢的过程中，中国的相对速度依旧显著。所以说，这是一个获得超出全球基本回报的基本面。

其次，中国消费的增长潜力也是一个值得讲的故事。在未来十年里，中国要建成中等发达国家，有14亿人口，未来消费潜能非常巨大。在这种长线趋势下，中国服务消费增长、消费升级以及重心下沉都能带来投资机会。

再次，中国能够给世界讲的故事还包括中国的科技创新。工银国际在前年推出“工银国际新质生产力股票指数”，这个指数通过一系列的学术测算，对中国A股和港股的上市公司进行全要素生产率打分，筛选出50只股票编成一个指数。从该指数的变化中可以捕捉到一个重要信号：代表中国生产效率提升方向的关键企业，通过持续加大在科技创新、研发能力和综合竞争力上的资源投入，已初步显现出未来现金流改善、盈利能力提升的成效。这些成果也获得了资本市场的认可，相关企业被赋予更高估值。而市场的正向反馈，又赋予它们更强的能力在关键方向上加码投入，由此形成良性循环。当前全球进入到科学技术范式即将发生深刻变革的关键节点，全要素生产率的竞争成为全球秩序博弈的核心。在此背景下，中国新质生产力的发展，正在创造大量机遇。

更值得关注的是，中国市场不仅未来投资收益可观，现在也是一个很好的介入时点。中国A股、港股目前的绝对市盈率与全球其他市场比较，处于低点。所以说，中国毫无疑问是一个估值洼地、价值洼地。

自2023年以来，全球资本市场估值修复的力度非常强劲。2023年MSCI全球估值上涨了20%，2024年上涨了15%，2025年上涨了20%，2026年截至目前上涨了将近10%，这是长期持续的一轮估值修复。在这一过程中，若将中国市场与全球放在同一起点来看，毫无疑问，其估值修复表现相对滞后。

如今，A股市场已经到了4000点以上。但是从全球估值修复的大逻辑看，中国市场的未来还有更多期待，这既体现在盈利侧能够看到的不一样的中国故事，也体现在估值侧——中国价值洼地在绝对和相对两个维度都非常明显。这也决定了未来全球市场会把更多的目光和资源更多地投向中国市场。■

文章来源于《中国经营报》

图文编辑：张洵

责任编辑：刘菁波