郑立谋为什么要“卖”艾德生物？

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

艾德生物创始人郑立谋将公司控制权转让给国药集团研究院，外部经营压力并非考虑的原因：回顾历史，即便面对IVD集采政策，艾德凭借PCR技术路线的成本优势和渠道成熟度，仍有充足的盈利空间；核心原因还是在于郑立谋年事已高（73岁），其子接班能力有限。

至于艾德的未来，通过对肿瘤伴随诊断行业和个案的对比，我们认为，肿瘤伴随诊断是一个“英雄主义”的赛道，国药集团研究院入主后，真正需要担忧的是“英雄”退去后技术创新能力的维系。

01

艾德始终“木秀于林”，近期“卖身”站上舆论漩涡

艾德生物最近的“卖身”引起市场不小的震动。

5月27日，艾德生物（下文均简称“艾德”）股价单日暴涨12%。5月31日，艾德发布“公司控制权变更事项的停牌公告”。6月4日，新公告正式确认控制权转移的受让方为国药集团（北京）科技创新研究院有限公司（下文均简称“国药集团研究院”）。

按照最新公告，每股转让价为21.2元，实控人郑立谋将间接持有艾德20%的股权转让给国药集团研究院；且双方的《股份收购协议》中明确，“原实际控制人、转让方应保证配合完成董事会换届，保证全部现任董事辞去上市公司第四届董事职务”。

也即是，从股权和管理权来看，艾德属于郑立谋的创始人时代正式结束。

图：艾德生物近期二级市场表现 ，资料来源：雪球

图：艾德和国药集团研究院的《股份收购协议》部分内容， 资料来源：公司公告

艾德一直是市场重点关注的IVD上市公司，因为从基本面来看，艾德是IVD赛道中较少能对冲政策影响，保持稳定高盈利能力的企业，属于IVD赛道中较优质资产了。

图：主要IVD上市公司的净利率排名，数据来源：同花顺

02

郑立谋为什么“卖”艾德

艾德始终是优质资产，外部经营环境压力并不是考虑因素。从业绩结果来看，2016-2025年，艾德表现出了很强的稳定成长性和盈利性，营收CAGR达到21%，净利率中枢在27%附近。

图：艾德生物历史营收同比和净利率水平，数据来源：同花顺

市场也许会考虑外部经营压力带来的不利影响，可能影响了艾德未来的发展决策；我们将以具体数据量化的视角去解读，为何我们认为这丝毫不是考虑因素。

外部经营压力最典型代表是IVD集采政策，但政策下仍有充足盈利空间。目前IVD行业以江西省和安徽省分别牵头的省级联盟集采为最大影响集采事件，分别连续集采3年和2年，集采对象不断扩大，降价幅度也不断腰斩再腰斩；但上述两大省级联盟集采主要针对的是生化赛道和免疫赛道，目前针对分子诊断赛道的肿瘤伴随诊断基因检测，还未正式开展集采降价。

最新政策是2025年8月江苏省首发《肿瘤基因检测服务集采征求意见稿》，其中PCR单个位点检测的指导价约200元（《意见稿》明确竞选中，“最高有效报价为280元，≤200元全部中选”），设置PCR基因检测价格封顶规则（防范检测位点增加以无限垒高收费水平）——中选第三方检测机构单次检测累计最高不超过1,700元，医疗机构单次检测累计最高不超2,380元。

而参考艾德历年的业务数据，其PCR成本之低，即便面对最新即将执行的集采政策，仍有充足的盈利空间：我们用艾德的收入/每年销售的试剂人份数，结合艾德整体毛利率水平，算出公司整体试剂的单位成本（如下），2025年达到135元/人份；据公开资料，2017年艾德的收入中，单基因EGFR检测试剂盒独占46%，但后面艾德也在推多基因联检产品，尤其在2024年获NMPA证的PCR11（艾惠捷®），可检测11个基因（其中7个基因是国内获批基因）。

所以参考2017年的主要试剂盒产品和单位成本，我们做一个中枢假设，2025年公司平均以2个基因来收费，也即是政策指引下的400元/人份，即便如此，面对135元/人份的成本，艾德依旧有66%的毛利率；更何况艾德未来可推诸如PCR11这样的更多基因联检产品，抬升综合收费单价（这也是美国那边企业一直在做的事情）。

图：艾德生物历史毛利率和单位试剂盒成本，数据来源：同花顺

另外，我们看到艾德早已度过了早期需要大铺渠道资源的时代，销售费用率逐年下降，尤其在2025年往后更为明显；以2025年为例，销售费用率下降4pct，总金额同比下降7%，其中的市场推广费大幅下降32%。也即是，随着渠道的成熟、政策监管的趋严（医疗销售贿赂新规执行）以及集采扫除边际渠道阻碍，这种细分赛道头部企业的销售费用率依旧有持续下降的空间。

图：艾德生物历史销售费用率， 数据来源：同花顺

综合来看，一方面，即便是面对最新的集采政策，艾德在产品端依旧有充足的盈利空间，这是其技术壁垒带来的足够溢价；另一方面，集采政策会推动艾德在渠道端资源的显著节约，进一步保护艾德较高的净利率水平。

因此，我们从不认为经营的压力会成为郑立谋卖掉艾德的原因之一。或者，话说得粗糙一点，所有医疗企业都会面临这些经营压力，那这样就不敢于创新成长，不做生意了吗？

郑立谋卖掉艾德的原因很简单，只是年事已高，外加自己后代难接力公司的成长。作为公司的创始人郑立谋先生，如今已73岁；早年（2017年）郑立谋就让其子FRANK RON ZHENG进入公司工作，FRANK直到2024年才进入董事会。

FRANK加入公司到现在总计9年的时间里，客观来说，仍主要是郑立谋和接任郑立谋当CEO的罗捷敏主导公司的各项重大决策。FRANK本身并非肿瘤领域的科班出身，其本科毕业于美国哥伦比亚大学，毕业后进入剑桥基金投资有限公司担任投资顾问，之后才加入艾德；而且FRANK一直管理的业务板块是“国际业务及药企合作”，但艾德的基本盘是国内的医院客户。

03

肿瘤伴随诊断是一个“英雄主义”的赛道

到这里不由得思考，为什么二代去接手一家肿瘤伴随诊断的上市公司，会如此之难。这就是我们今天想分享一个观点：肿瘤伴随诊断，是一个“英雄主义”的赛道。

肿瘤伴随诊断赛道，曾经有几家明星企业，一如燃石医学、泛生子、吉因加、世和基因，如今结局如何了？从业绩结果来看，这些企业的净利润常年大幅亏损，足够长的时间观察期内，还没有从业绩上证明其商业模式的持续可盈利性。世和基因2022年冲击科创板IPO失败；泛生子2023年被管理层私有化退市后，也鲜有新闻再报道其最新商业进展。

图：肿瘤伴随诊断代表企业净利率，数据来源：同花顺

肿瘤伴随诊断赛道，核心壁垒来自于核心团队的技术深度。以当前正在冲击IPO的吉因加为例，其创始团队（易鑫和杨玲）早年是华大基因的核心管理层，而华大基因则是全球基因测序领域的龙头企业，创始团队在遗传解读领域的技术实力毋庸置疑。

但是，吉因加的毛利率要比艾德低14pct，销售费用率要高23pct。市场一贯解读为技术路线差异而导致的结果——因为吉因加做肿瘤基因检测使用NGS路线，而艾德选择成本更低的PCR路线；但这无法充分解释23pct的销售费用率差距。

图：吉因加和艾德生物毛利率及销售费用率对比， 数据来源：同花顺

我们认为最核心的底层逻辑是，公司核心技术禀赋对肿瘤伴随诊断所贡献临床价值决定了当下的局面差异。

吉因加的易鑫&杨玲和艾德的郑立谋，两套人马，虽然都做肿瘤伴随诊断的基因检测业务，但其实是两种差异性的技术禀赋。吉因加的易鑫和杨玲，早年的科研阶段和职业积累，都是围绕基因测序和遗传解读开展的；而郑立谋早年的科研阶段和职业积累，都是围绕肿瘤免疫和药物研发开展的。

而在肿瘤伴随诊断赛道上，仅仅能告诉医生和药厂有什么基因发生了何种突变、匹配数据库中的用药记录，并不够；医生和药厂更想知道的是肿瘤病人的基因治病机制——这个基因的突变导致什么信号通路变化了，反映在免疫应答和药物靶点机制上是什么结果，最终建议使用哪种药物或者治疗手段，或者需要从哪个方向去研发肿瘤治疗药物。而后者才是这个赛道真正能为企业带来价值兑现的地方。

而艾德可以做到这一点，所以艾德能先后与阿斯利康、礼来、安进等全球药厂巨头在肿瘤伴随诊断和药物研发上达成合作，反向开发与药厂肿瘤药相绑定的伴随诊断试剂盒产品，并能在2017年就实现ROS1试剂盒纳入日本政府医保。另外，艾德更低的销售费用率本身也是其产品和技术禀赋高壁垒的侧面印证（即便在早期市场开拓阶段，2017年艾德的销售费用率也仅为39%）。

图：艾德和吉因加核心创始团队的技术背景对比， 资料来源：公开资料

从前述行业的集体困境和个别企业的深入对比，我们认为，肿瘤作为医疗“皇冠上的明珠”，其伴随诊断事业，是极具“英雄主义”色彩的。

04

郑立谋：从洛克菲勒回到故土厦门

1953-1992年，从厦门到洛克菲勒。1953年，郑立谋生于厦门；1977年毕业于厦门大学生物系，师从中国细胞生物学奠基人之一汪德耀教授。1982年赴法国里昂第一大学攻读神经科学博士学位，1987年获博士学位后，进入世界生物医学研究的最高殿堂——美国纽约洛克菲勒大学，从事神经分泌与细胞分子免疫学的博士后研究。

1992-2007年，从学界到医药产业界。1992年，郑立谋加入美国先灵葆雅制药研究所（于2009年被默沙东以约411亿美元收购），历任资深研究员、副首席研究员、首席研究员，主要负责基因治疗药物、蛋白质药物和化学小分子抗肿瘤药物的研发。

1996年，他转战美国康涅狄格州Vion生物技术制药公司（耶鲁大学的关联公司），担任生物部主任、研发部门主管，全面负责生物技术药物的早期研发。在美国近二十年间，他先后全面参与、主持了十多种抗肿瘤新药的临床前及后期研发全过程，其中包括多个临床I期、II期新药申请（IND）和临床后期新药上市申请（NDA）。

1993-2008年，美国和故土的往返羁绊。郑立谋对故土的牵挂，远比他的事业成功来得更早。据访谈内容，1993年起，在美国工作的郑立谋开始定期回到厦门大学为学生义务上课——没有任何工资补贴，连机票钱都要自己承担。1993年，他被厦门大学聘为兼职教授；2011年起，兼任厦门大学药学院讲座教授、转化医学研究中心主任、博士生导师。

2016年郑立谋接受《人民日报·民生周刊》记者钟自炜采访时回忆道，“在美国时我常常与国内同行交流，发现当时国内医疗事业相当落后，技术水平与国外有很大差距……我认为自己有能力也有义务，为国内的学生们讲讲课。”

2008年，卖房回国创业。国内第一家专注肿瘤伴随诊断的企业——艾德生物（AmoyDx，"Amoy"即闽南语“厦门”的音译）在厦门海沧诞生。然而，精准医疗的概念在当时太过超前，投资方承诺的4,500万元资金中途撤资，导致艾德2009年几乎破产。“没有钱，那就自己上。”据2024年12月《上海证券报·中国证券网》报道，55岁的郑立谋拿出在美国工作近20年积攒的全部个人积蓄，倾家投入公司。

积蓄仍不够，他便凭借多年积累的人脉四处奔走借钱；许多厦门大学校友在企业千钧一发之际伸出援手，帮助艾德渡过了创业之初的资金难关。艾德的技术老将阮力在2023年接受央广网的采访中表示，“如果没有郑老师的坚持，艾德生物不可能有今天”。

2017年，艾德于深交所上市成功；之后便是大家熟悉的后来故事了。

图：央广网2023年对艾德研发副总阮力的采访节选，资料来源：央广网

05

艾德换主后，应该担忧“英雄”退去后的创新能力维系

肿瘤赛道，向来是业界公认最难啃的赛道，也是最具“英雄主义”色彩的赛道；肿瘤诊断技术和肿瘤治疗药物一直在持续创新进步，而像艾德的肿瘤伴随诊断技术，能否在核心创始人退出后，继续保持全球跟进的创新能力，是国药入主后需要担忧的。

毕竟艾德成立时的核心技术底座（ADx-ARMS®等核心平台）以及后期衍生开发的其他技术底座，都主要源于郑立谋在先灵葆雅和Vion生技公司期间的研究积累；而且艾德的技术传承和创新是较典型的“学徒制”——艾德现任高级副总阮力早年（2007年）读博时就是郑立谋的学生。

也许国药集团研究院入主艾德后，国药的资源支持和更宽拓人才渠道，也能够为艾德带来下一个“郑立谋”的英雄时代，继续让本土肿瘤伴随诊断技术保持全球竞争力和领先创新力。

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