AI产业链最大的机会，可能已经不在英伟达

如果错过了苹果产业链，错过了特斯拉产业链，也错过了这两年英伟达产业链的疯狂上涨，那么现在，一个新的问题正在出现：

下一轮AI行情，钱会流向哪里？

答案可能不在GPU，而在那些过去很少有人关注的环节：

PCB、覆铜板、ABF载板、MLCC、电源测试设备。

摩根大通最新发布的《Asia Passive Components, PCB/CCL, Substrate and Testing》报告给出了一个非常明确的判断：

AI产业链的瓶颈，正在从芯片转向外围。

一、AI服务器MLCC市场正在进入150%以上复合增长时代

电容看起来不起眼，但它可能是AI时代最容易被忽略的巨大机会。

摩根大通测算显示：

AI服务器相关MLCC市场规模未来几年将保持150%以上的复合增长率。

为什么？

因为GPU越来越耗电。

Blackwell平台相比上一代Hopper，不仅算力大幅提升，对供电稳定性的要求也急剧提高。

一颗GPU背后需要更多高容值、高可靠性的MLCC。

随着Rubin平台推出，单个Compute Tray所使用的MLCC数量还会继续增加。

但问题在于：

高端MLCC生产资源有限。

摩根大通发现，高端产品大量占用产能之后，反而导致普通MLCC供给收缩，低端产品供需开始趋紧。

这意味着：

整个MLCC行业可能重新进入涨价周期。

而国巨（YAGEO）不仅拥有MLCC业务，同时还是全球钽电容和电阻的重要供应商。

摩根大通预计：

2026年，服务器和HPC业务占国巨收入的比例将持续提升，钽电容和电阻产品均具备较强定价能力。

二、真正的大市场，是PCB和覆铜板

如果说MLCC是电子工业的大米，

那么PCB就是整个AI基础设施的骨架。

摩根大通给出一个非常重要的数据：PCB市场规模约等于CCL市场规模的2.5～3倍。

随着AI服务器升级，PCB价值量正在迅速提升。

以交换机为例：

为了满足800G、1.6T高速传输要求，

PCB层数正从传统的16层左右提升到30层甚至40层以上。

层数翻倍意味着：

• 材料用量增加；

• 制造难度提高；

• 良率下降；

• 单位价值大幅提升。

摩根大通认为：

未来几年，Google、AWS以及英伟达的数据中心建设，将持续推动高端CCL市场扩张。

更重要的是，

需求增长速度可能远远快于供给。

三、高端覆铜板可能出现持续缺货

目前高端覆铜板正从M8升级到M9材料。

但摩根大通认为：未来供给增长可能低于需求增长。

原因在于：

高阶PCB加工良率并不高。

报告中显示，

HDI制造过程中，实际有效产能会受到良率损失影响。

同时，新产能建设周期长达18～24个月。

这意味着：

即使企业开始扩产，也很难快速缓解供应紧张。

供需缺口可能持续多年。

四、AI产业真正的超级瓶颈：ABF载板

相比PCB，更紧张的是载板。

摩根大通直接使用了“前所未有的供应紧张（Unprecedented Supply Tightness）”来形容未来市场。

报告数据显示：

全球ABF载板产能：

• 2024年：348

• 2025年：373

• 2026年：407

• 2027年：449

• 2028年：503

从2026年到2028年，两年累计增长仅23.6%。

而同期AI芯片需求增速远远高于这一数字。

换句话说，

需求跑得比供给快得多。

更可怕的是，

每颗GPU消耗的载板面积还在持续扩大。

五、Blackwell和Rubin正在吞噬越来越多载板面积

摩根大通统计发现：

AI芯片尺寸和层数正在快速增加。

从H100到Blackwell，再到Rubin：

不仅芯片面积变大，

HBM数量增加，

封装尺寸也在不断扩大。

CoWoS中介层面积持续增长。

对应的ABF载板面积同步上升。

这意味着：

即使GPU出货量增长50%，

载板需求增长可能达到70%、80%，甚至更高。

因此，AI时代真正短缺的并不是GPU，而是承载GPU的“地基”。

六、更上游的瓶颈出现了

当大家都在讨论载板的时候，

摩根大通已经把视线继续向上游推进。

报告特别提到：

T-Glass玻纤布开始出现供应紧张。

与此同时，

长期供货协议（LTA）正在形成。

这意味着：

产业已经开始提前锁定未来几年产能。

历史上，

一旦行业进入LTA模式，

往往意味着供不应求已经非常严重。

2020年的ABF载板如此，

2021年的CoWoS如此，

今天的T-Glass也开始出现类似迹象。

七、测试设备成为隐藏的大赢家

最容易被忽视的，可能是测试。

随着GPU功耗不断提高，

测试时间正在快速延长。

摩根大通数据显示：

英伟达GPU的TDP持续提升，

对应FT和SLT测试时间不断增加。

与此同时，

SLT设备出货量和单价同步提升。

最大的赢家是致茂电子（Chroma）。

摩根大通认为：

在英伟达GPU系统级测试（SLT）领域，

致茂电子市场占有率达到100%。

更惊人的是，

其三大业务：

• SLT测试；

• 光通信测试；

• 数据中心电源测试；

未来几年收入复合增长率均超过100%。

这意味着，

测试设备正在复制当年ASML和应用材料的成长路径。

八、AI产业链已经进入“卖铲人2.0时代”

过去两年，

市场一直盯着GPU。

但摩根大通的研究实际上揭示出一个新的趋势：

真正稀缺的东西，

正在从芯片转向芯片外围。

MLCC、PCB、CCL、ABF载板、T-Glass、测试设备……

这些行业有一个共同特点：

技术门槛高、扩产周期长、客户认证复杂。

因此，

它们一旦进入供不应求状态，

景气周期往往持续三到五年。

2010年，苹果产业链最大的赢家不是苹果；

2020年，特斯拉产业链最大的赢家也不全是特斯拉；

而2026年之后，

AI产业链最值得关注的机会，

或许已经不在英伟达本身。

真正赚钱的地方，

可能藏在那些支撑英伟达运转的“配角”身上。

因为在每一次技术革命中，

最昂贵的，往往不是皇冠上的宝石，

而是支撑皇冠的底座。

（数据来源：摩根大通2026年6月《Asia Passive Components, PCB/CCL, Substrate and Testing》）

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