【芦哲&张佳炜】“模糊的”沃什，“模糊的”MoU——海外周报20260622

芦哲 S0600524110003

张佳炜 S0600524120013

韦祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心观点

核心观点：上周，战争结束和海峡重开的预期带动油价延续大跌，市场风险偏好显著修复。期间，6月FOMC会议释放超预期鹰派信号、令美股下挫，但芯片板块、M7和非美股市仍然逆势上涨，表现强劲。上周，美伊双方签署谅解备忘录（MoU），在和平谈判协议的进程上取得阶段性进展。需注意的是，该备忘录本质上是一个60天过渡框架，由于备忘录中有关双方争议内容，其整体语言描述仍存在“模糊”空间，未来需美伊双方对内容细节进行进一步磋商。因此，其仍未实质性解决霍尔木兹海峡管理权限的争议，未来美伊双方仍易就伊朗对霍尔木兹海峡控制程度产生分歧。

大类资产：上周，随着美伊局势从军事冲突转向临时协议和后续谈判阶段，战争结束和海峡重开的预期带动油价延续大跌，市场风险偏好显著修复。期间，6月FOMC会议前的谨慎情绪一度令美股在周二走势分化，然而，尽管周四凌晨的美联储FOMC会议释放超预期鹰派信号、令美股下挫，但芯片板块、M7和非美股市仍然逆势上涨，表现强劲。后半周，中东局势一度再生波澜，叠加超预期鹰派的6月FOMC会议，全球市场风险偏好有所降温，但科技股主导的韩国KOSPI、纳斯达克等指数表现仍延续涨势。全周来看，韩国KOSPI、日经225、MSCI新兴指数领涨，原油、贵金属领跌，美元走强。

海外经济：上周公布的美国经济数据喜忧参半，其中5月零售销售环比好于预期，但新屋开工环比大幅不及预期，彭博美国经济意外指数略有回落。欧元区彭博经济意外指数则延续小幅改善。货币政策方面，基于沃什目前的政策思路和6月FOMC发布会上的演讲重点，我们预期沃什将对美联储的货币政策实施三个层面的改革：①降低与市场的沟通，这将放大市场的波动率；②趋势依赖而非数据依赖，修改通胀框架；③缩表的同时放松银行监管，将美债从联储挪回银行，这意味着更渐进的缩表节奏。

海外政治：上周，美伊双方签署谅解备忘录（MoU），在和平谈判协议的进程上取得阶段性进展。需要注意的是，该备忘录本质上是一个60天过渡框架，主要目的是停止当前军事行动，并为后续永久协议争取时间。很多双方之间的关键争议议题，如核计划细节、浓缩铀库存、导弹计划等都将被推迟到未来60天内谈判，因此该备忘录并非最终的永久和平协议。同时，由于备忘录中已经提及的部分双方争议，其整体语言描述仍较为宽泛，存在一些“模糊”空间，未来仍需美伊双方对内容细节进行进一步磋商。因此，备忘录中相关内容仅为“原则性条款”，其仍未实质性解决霍尔木兹海峡管理权限的争议，未来美伊双方仍易就伊朗对霍尔木兹海峡控制程度产生分歧。

风险提示：中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

正文如下

1.大类资产

上周（6月15日至6月21日），随着美伊局势从军事冲突转向临时协议和后续谈判阶段，战争结束和海峡重开的预期带动油价延续大跌，市场风险偏好显著修复。期间，6月FOMC会议前的谨慎情绪一度令美股在周二走势分化，然而，尽管周四凌晨的美联储FOMC会议释放超预期鹰派信号、令美股下挫，但芯片板块、M7和非美股市仍然逆势上涨，表现强劲。前半周，特朗普宣布美伊已达成结束战争的协议，随后媒体逐步曝光美伊谅解备忘录（Memorandum of Understanding, MoU）14点草案，令市场对达成最终和平协议的预期升温，全球股指和债券一度同步反弹；后半周，因以色列持续袭击黎巴嫩，伊朗推迟赴瑞士谈判，中东局势一度再生波澜，叠加超预期鹰派的6月FOMC会议，全球市场风险偏好有所降温，但科技股主导的韩国KOSPI、纳斯达克等指数表现仍延续涨势。全周来看，韩国KOSPI、日经225、MSCI新兴指数领涨，原油、贵金属领跌，美元走强。WTI原油、布伦特原油分别大跌9.75%、7.74%，二者在周中维持在80美元/桶以下区间运行；受6月FOMC会议后美联储紧货币预期大幅升温影响，伦银、伦金分别下跌4.58%、1.51%。非美股指涨势强劲，韩国KOSPI、日经225指数分别大涨11.43%、7.92%，均续创历史新高。

2.海外经济

2.1.上周回顾

上周公布的美国经济数据喜忧参半，其中5月零售销售环比好于彭博分析师一致预期，但新屋开工环比大幅不及预期、开工量跌至2008年金融危机以来最低，显示作为利率敏感、传统部门的美国地产行业仍然疲软。彭博美国经济意外指数略有回落。欧元区彭博经济意外指数则在景气数据的改善下延续小幅回升。

值得注意的是，尽管零售数据好于预期，但高油价下，汽油相关支出对美国居民消费的挤压仍不可忽视。美国5月零售销售环比+0.9%，预期+0.6%，前值+0.4%；核心对照组（除加油站、机动车、建材）环比+0.7%，预期+0.4%，前值+0.5%。其中，加油站、线上消费、机动车零售增长突出。从彭博信用卡消费高频数据来看，美国消费同比仍保持较高增速；但从消费结构来看，汽油消费已经给美国其他消费造成实质性的挤压。

2.2.6月FOMC：鹰派的点阵图，“模糊的”沃什

在上周的“超级央行周”中，日本央行如期加息，但利率指引并未显著更鹰；美联储如期按兵不动，但点阵图释放超预期鹰派信号，令美国年内加息预期骤升。在新任美联储主席沃什的首次发布会上，其发言没有超出市场预期，强调美联储政策框架改革，但拒绝给出点阵图预测、避免过多谈论政策指引，政策的“模糊空间”令市场在发布会期间持续线性外推鹰派的点阵图，对紧货币预期不断强化，放大了市场波动。

基于沃什截至目前的政策思路和6月FOMC发布会上的演讲重点，我们预期沃什将对美联储的货币政策实施三个层面的改革：

（1）降低与市场的沟通。沃什一直诟病伯南克时代以来美联储兴起的预期指引机制，包括FOMC会后的发布会、点阵图、经济预测总结SEP等。在沟通方面，在6月FOMC发布会上沃什表示，不会过度干预或评价金融市场的反应，美联储不能对特定资产产生重大影响；金融市场的传导逻辑应当是“经济数据→政策利率预期（如通过泰勒规则定价美联储的政策利率路径）→金融市场”，而不是需要市场猜测美联储的政策利率预期。这意味着，2012年以来美联储“提前剧透”货币政策决策的机制、以及Fed Put机制将面临取消风险，美联储的货币政策立场更可能要等到FOMC会后才公布，这无疑将放大市场的波动率。

（2）趋势依赖而非数据依赖，修改通胀框架。沃什认为美联储不应对单期数据过度反应（例如2024年9月的50bps降息），而应更重视经济数据的趋势。在发布会上，针对数据来源问题，沃什提出了传统调查方式的诟病，例如各种更低的问卷反馈率，并表示将利用新技术、参考更多更实时的、来自私人部门的数据。他也同时表示，趋势比数据点更重要，3个月均、6个月均数据比单次数据更有说服力。对于通胀框架的改革，沃什表示更多是关于“需要参考更广泛的数据、需要把通胀结构拆的更细”，而不是修改2%通胀目标。

（3）缩表的同时放松银行监管，将美债从联储挪回银行。本次FOMC会议声明新增对于数量工具的表述：确认维持充裕准备金（ample reserves）制度不变。这在一定程度上打消了市场对于沃什激进缩表的担忧。而维持充裕准备金制度意味着，需要将银行的准备金需求曲线向内移动，以在利率不变的环境下减少准备金需求。这要求一系列政策改革的配合，包括放宽银行流动性监管要求、压缩非银行体系负债等，这是需要财政部、监管机构、货币市场基础设施和银行监管框架共同配合的一项巨大工程，也因而意味着更渐进的缩表节奏。因此，沃什所谓的缩表主张并非是单纯的缩表，而是希望能将美债从美联储资产负债表上天量的美债转移至商业银行。为了让银行能承接美债，这将要求放松银行的一系列监管指标，为银行持有美债提供必要条件。最终，缩表+放松银行监管的政策组合，带来的效果可能不是纯粹的紧货币，而是降准。

3.海外政治

上周，美伊双方签署谅解备忘录（MoU），在和平谈判协议的进程上取得阶段性进展。6月17日，美国总统特朗普与伊朗总统马苏德·佩泽什基安以远程方式签署了暂停美伊冲突的谅解备忘录。特朗普当日在G7峰会结束后，与法国总统埃马纽埃尔·马克龙在凡尔赛宫共进晚餐时签署该备忘录，随后佩泽什基安在德黑兰也签署了该备忘录，并通过社交媒体X发布了签署协议内容的图片。

需要注意的是，该备忘录本质上是一个60天过渡框架，主要目的是停止当前军事行动、恢复霍尔木兹海峡航运、启动新的核问题谈判，并为后续永久协议争取时间。很多双方之间的关键争议议题，如核计划细节、浓缩铀库存、导弹计划等都将被推迟到未来60天内谈判，因此该备忘录并非最终的永久和平协议。

同时，由于备忘录中已经提及的部分双方争议，其整体语言描述仍较为宽泛，存在一些“模糊”空间，未来仍需美伊双方对内容细节进行进一步磋商。以霍尔木兹海峡为例，备忘录中第5条提及“伊朗伊斯兰共和国将与阿曼苏丹国进行对话，并在与其他波斯湾沿岸国家讨论的基础上，根据适用的国际法和霍尔木兹海峡沿岸国家的主权权利，确定霍尔木兹海峡未来的管理和海上服务。”此前美伊双方便就霍尔木兹海使用的国际法和主权问题存在争论，伊朗方面主张其对霍尔木兹海峡的封锁与收费行为适用《联合国海洋法公约》中的“无害通行制”，并认为美国及以色列的侵略行为事实上破坏了无害通行的环境。伊朗主张其有权拦截任何被认为威胁其安全与主权的船只，而美国方面坚称霍尔木兹海峡适用的是“过境通行制”，认为其属于国际习惯法，应保障所有商业船只正常通航（详见报告《伊朗的霍尔木兹海峡“收费站”能否实现？》）。因此，备忘录中相关内容仅为“原则性条款”，其仍未实质性解决霍尔木兹海峡管理权限的争议，未来美伊双方仍易就伊朗对霍尔木兹海峡控制程度产生分歧。

目前，美伊双方已于北京时间6月21日晚19:30于瑞士开启新一轮谈判。未来需关注谈判后双方对谅解备忘录存在分歧表述内容的表态，以确认美伊双方在核问题及霍尔木兹海峡等关键问题上的磋商与让步情况。

4.风险提示

中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

来自报告《“模糊的”沃什，“模糊的”MoU——海外周报20260622》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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