半年涨19倍，市值破万亿！智谱到底值不值？

1999年，互联网泡沫最疯狂的时候，美国有一家叫VA Linux的公司上市。

当天股价从30美元的发行价飙到239美元，涨幅近700%，创下纳斯达克历史纪录。这家公司做什么的？卖Linux系统的服务器。

故事听起来很性感，开源、互联网基础设施、下一代计算平台，全踩在风口上。但两年后，这家公司股价跌到个位数。后来它几经辗转，改了名字，换了业务，几乎没人记得它曾经创造过上市首日涨幅纪录。

历史总是惊人地相似，只不过换了演员和舞台。

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暴涨

2026年6月22日，香港股市，智谱的盘中股价一度冲到2980港元。

要知道，五个月前它上市的时候，发行价才116.2港元，上市当天市值不到600亿港元。如今，智谱收盘价2410港元，市值1.07万亿港元。

算下来，半年不到，涨了19倍。市值站上1万亿港元，相当于两个半美团，半个阿里巴巴。

这不是慢慢涨上去的，是坐火箭上去的。从6月17日发布GLM-5.2到6月22日，五个交易日几乎翻倍。

一个细节特别有意思。同样是6月22日，恒生指数跌，腾讯、阿里都在跌。智谱完全走出了独立行情，跟大盘一点关系都没有。

这意味着什么？买它的人不是在配置指数，而是在赌一个东西——中国AI的未来。

智谱也因此拿下了两个历史标签：中国第一个市值破万亿港元的独立AI公司，港股历史上第一只站稳2000港元以上的个股。

跟它前后脚上市的MiniMax也没少涨，6月22日股价最高冲到637.5港元，较发行价涨了近3倍。但跟智谱一比，还是小巫见大巫。

问题来了，一家去年营收7个多亿、亏了40多亿的公司，市值干到了1万亿。这到底是新的价值锚点诞生，还是又一个VA Linux时刻？

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逻辑

涨成这样，肯定不是无缘无故，有几个重要原因。

其一，技术踩准了点。6月12日，美国政府一纸禁令，要求Anthropic紧急下线旗舰模型Fable 5和Mythos 5，全球非美籍用户瞬间用不了。这对很多深度依赖海外大模型的开发者来说，等于吃饭的锅被人端走了。

五天之后，6月17日，智谱发布了GLM-5.2，而且直接开源，MIT协议，允许免费商用。这个模型在代码评测Code Arena里拿了全球可用模型第一。在Artificial Analysis综合榜单拿了51分，位列全球前三，开源模型里排第一。

什么概念？就好比大家正愁没饭吃，突然有人端出一大桌子菜，说随便吃、管够、不要钱。这顿饭还做得不赖，跟米其林三星就差那么一点点。

更绝的是，智谱的模型从一开始就适配了华为昇腾等国产算力平台。这不是临时抱佛脚，是早就准备好的。

其二，马斯克当了一把“免费的广告牌”。6月18日，有网友在社交平台上问马斯克：中国大模型什么时候能达到Anthropic Fable的水平？马斯克回复说，可能2027年一季度。

智谱的创始人唐杰直接在下面回了一句：“用不了那么久。”

这段对话传播力极强。首先，马斯克亲口承认了GLM-5.2“缩短了差距”，这等于给智谱发了一张“进入全球第一梯队讨论范畴”的入场券。

其次，唐杰那句“用不了那么久”，精准点燃了国内市场的情绪：中国AI不再接受西方设定的时间表。

你可以说这是民族情绪，但资本市场从来就不排斥情绪。情绪加上基本面，就是股价的燃料。

第三，钱真的来了。6月8日，智谱正式被纳入恒生科技指数和港股通。摩根大通测算，纳入指数后对应的被动资金买盘大约40亿美元。彭博预测智谱可能吸引510亿到920亿港元的南向资金流入。

为什么南向资金这么积极？因为A股几乎没有纯正的大模型上市公司，智谱是稀缺标的。全村就这一头“纯种驴”，想买AI核心资产的人只能买它。

再加上智谱上市时流通盘极小，据说只有1.5%左右。少量资金就能把股价撬动起来。这不是阴谋论，是市场结构决定的。

公募基金那边也没闲着。根据2026年一季报，易方达、广发、中欧、华宝等头部公募已经把智谱买成了重仓股。

一个做价值投资的基金经理，以前重仓茅台、腾讯、阿里，现在把茅台卖了买智谱。这事本身就说明问题，市场的定价逻辑变了。

第四，财务数据开始讲故事。2026年一季度，智谱把API价格上调了83%。按理说涨价应该赶跑客户，但调用量涨了400%。供不应求，越涨越买。截至2026年3月，智谱开放平台的年度经常性收入ARR达到了17亿元。一年前这个数字是2800万，暴涨了60倍。

2025年全年，智谱营收7.24亿元，同比增长132%。虽然还在亏钱，但收入的增速摆在那。市场愿意为高增长付费，哪怕眼下是亏损的。

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风险

当然，故事讲得再好，也得面对现实，智谱的问题一点都不少。

第一个问题，太贵了。

万亿市值对应7个多亿的营收，盘中市销率最高接近1600倍。什么意思呢？就是市场已经把智谱未来几十年的收入提前贴现到今天了。

对比一下，OpenAI 2026年3月融资后的估值是8520亿美元。智谱现在约1400亿美元，相当于OpenAI的六分之一。但智谱的收入、全球用户、生态、开发者心智，跟OpenAI差的可不是一星半点。

▲图源网络

OpenAI 2026年3月时月营收已达20亿美元，对应年度ARR约240亿美元；智谱2025年全年总营收仅7.24亿元人民币，2026年3月开放平台ARR为17亿元人民币，双方收入体量差距超过‌100倍‌，远大于6倍的估值差距。

全球SaaS龙头Salesforce在巅峰泡沫期，市销率也就20倍。智谱是它的80倍，你说这是价值投资吗？

第二个问题，亏钱的速度没慢下来。

2025年，智谱净亏损47.18亿元，比2024年扩大了59%。收入7.24亿，亏47亿。每挣1块钱，就要烧掉6块5。

毛利率也在往下走，从2024年的56.3%降到2025年的41%。研发开支31.8亿，是全年收入的4.4倍。

你可以说这是成长期的正常现象，但问题是这个成长期要持续多久？投资人能等多久？

第三个问题，竞争确实太激烈了。

大模型这个赛道，不是智谱一家在跑。字节、阿里、腾讯、百度、DeepSeek、Kimi、MiniMax，都在卷。

DeepSeek刚拿了74亿美元的首轮融资，MiniMax也在冲刺科创板。各家都在降价、开源、抢客户。智谱能领先多久？技术优势能维持几个月？

有分析师指出，模型领先地位很难长期维持。你今天发布的SOTA模型，三个月后可能就被别人超越了。这是一个赢家通吃但又没有永久赢家的行业。

第四个问题，算力卡脖子。

智谱的高端推理算力依然面临短缺。虽然适配了国产算力平台，但国产算力在千卡、万卡级别的预训练集群方面还有不少瓶颈要突破。如果未来模型训练需要更大规模的算力投入，而高端芯片又被卡脖子，那这个瓶颈就够呛。

每一个风险点，都需要智谱想到应对之法。

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差距

聊完智谱这家公司，咱们把视野放大一点，看看整个中国大模型行业。

先说优势。

第一个优势是数据。中文互联网产生的结构化数据量已达3.2ZB，占全球总量的28%。医疗领域有超过1500万份电子病历，法律领域有800万份裁判文书。这些高质量的中文数据，是海外模型训练不来的独特养分。

第二个优势是应用场景。截至2026年第一季度，全国已建成高质量数据集超过11.6万个，日均Token调用量突破140万亿。中国AI大模型的周调用量已经连续三周超越美国。Web端访问量突破9亿，APP端总下载量超2.4亿。

简单说，中国人用AI用得更多、更勤、场景更丰富。这种“用得多→数据多→模型好→用得更多”的正循环，是中国独有的优势。

第三个优势是成本。国产模型在OpenRouter等Token分发平台上占据领先位置，API调用成本比海外低得多。低成本意味着更多的开发者能用得起，更大的生态可能长出来。

第四个优势是政策。科创板第五套标准给AI企业发了“免死金牌”，豁免盈利考核。证监会把科创板第五套标准适用范围扩大到了AI行业。

再说短板。

第一个短板是算力。国产算力目前主要应用于推理和微调场景，在千卡、万卡级别的预训练集群方面仍需突破单卡性能、互联带宽、软件生态等瓶颈。目前，训练大模型还得靠英伟达的高端GPU。

第二个短板是时间差。有分析认为，中美头部模型之间目前存在大约7个月的时间差。Hugging Face的报告也显示，差距虽然在缩小，但依然存在。如果按最保守的估计，中国最好的模型可能要到2028年1月才能追到美国2027年1月的水平。

▲图源：虎嗅

第三个短板是生态。中国模型的全球影响力虽然在提升，过去一年中国模型占Hugging Face下载量的约41%，但在全球开发者心智、开源生态、付费能力等方面，跟美国还有明显差距。

那么，拐点什么时候来？

摩根大通的报告说，中国AI市场正处于明显拐点。毕马威的合伙人判断，未来一到两年行业将迎来实质性拐点。

2026年被很多人视为AI行业的终极拐点。模型能力在快速收敛，商业化在加速落地，资本在疯狂涌入。国产大模型已经步入密集爆发期，全线挺进全球第一梯队。

但拐点这个词有两层意思。往上走是拐点，往下走也是拐点。现在这个估值水平，如果商业化跟不上，拐点可能就是向下的那一种。

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尾声

智谱市值破万亿，这件事本身足够梦幻。

一家成立不到七年的公司，脱胎于清华的一个实验室，从116港元的发行价到2410港元的收盘价，足够魔幻。

但梦幻归梦幻，现实归现实。万亿市值背后，是人们对中国自己大模型的期待。这种期待很朴素：我们不想永远用别人的模型，不想永远被卡脖子，不想在AI这个世纪最大的技术革命里掉队。

智谱能满足这个期待吗？

技术上，GLM-5.2确实拿出了能打的东西。商业上，17亿的ARR和400%的调用量增长也不是假的。但万亿市值需要的不仅仅是这些，它需要持续的技术领先、可持续的商业模式、可规模化的盈利能力，以及一个足够大的生态。

这些东西，智谱目前还拿不出来。

资本市场可以阶段性给一家公司一个远超基本面的价格。但这种定价能持续多久，取决于这家公司能不能用时间换空间，用增长填估值。

VA Linux的教训就在那儿摆着。泡沫来的时候，人人都觉得自己不是最后一个接棒的。但历史反复证明，绝大多数人都判断错了。

智谱到底是下一个腾讯，还是下一个VA Linux？

时间会给我们答案。