245亿！深市史上最大IPO

2026年6月22日，华润电力旗下的华润新能源（001248.SZ）正式启动申购，发行价10.11元/股，发行市盈率21.99倍，略高于行业均值20.86倍。按超额配售选择权全额行使计算，募资总额将达245亿元。

一举超越2020年金龙鱼约139亿元的纪录，刷新深交所IPO融资规模天花板。

一、华润系唯一平台的含金量

华润新能源的故事，绕不开母公司华润电力（00836.HK）。

2003年，华润电力登陆港股，此后二十余年，新能源业务始终是其利润支柱。2021年至2023年，华润新能源贡献的归母净利润占华润电力整体比例超过70%。

这意味着，母公司每赚10块钱，有7块来自这个即将分拆上市的子公司。

然而，根据《上市公司分拆规则（试行）》，子公司净利润占母公司比例不得超过50%。华润新能源的70%占比，已触及监管红线。

截至2025年末，华润新能源控股发电项目并网装机容量达4158.99万千瓦，覆盖全国31个省区市。其中风电2763.07万千瓦（市占率4.32%），光伏1395.92万千瓦（市占率1.16%）。

从装机规模看，它稳居行业第一梯队；从业务结构看，风电仍是绝对主力。2024年前三季度，风电收入占比87.38%，光伏及其他占比约12.62%。

唯一平台的定位，既是光环，也是枷锁。

光环在于，华润系所有风光发电资产理论上都应归拢于此；枷锁在于，截至2025年末，控股股东华润电力旗下仍有79.27万千瓦的新能源项目未注入，其中77.8万千瓦的注入时间表尚不明确。

更微妙的是，实控人中国华润旗下的华润微、华润燃气等5家兄弟公司，还合计持有约30.83万千瓦的分布式光伏。同业竞争的阴影，并未因唯一平台的招牌而消散。

二、增收不增利

华润新能源的财务报表，写满了新能源行业的集体焦虑。

2023年至2025年，公司营业收入从205.12亿元增至229.09亿元，增幅11.7%；但归母净利润从82.80亿元跌至61.02亿元，跌幅26.3%。2026年一季度，净利润同比再降31.07%至16.17亿元；上半年预计净利润33亿至38亿元，同比下降19.18%至29.81%。

量增价跌是核心症结。

随着平价上网项目和市场化交易电量占比提升，公司平均上网电价持续走低：2023年风电平均上网电价（不含税）0.45元/千瓦时，2025年降至0.35元/千瓦时；光伏电价从0.37元/千瓦时降至0.28元/千瓦时。

三年间，电价累计降幅超过20%，而发电成本中的折旧摊销及运营费用刚性难降，直接导致主营业务毛利率从2023年的60.90%跌至2025年的49.73%。

消纳问题雪上加霜。

2023年至2025年，公司弃风率从2.80%攀升至5.26%，弃光率从1.52%飙升至12.73%。新疆、甘肃等西北地区的部分项目，装机增速远超电网配套建设速度，发得出、送不走成为吞噬利润的黑洞。

一个残酷的数据对比，2023年末，公司装机2531万千瓦，净利润82.80亿元；2025年末，装机增至4159万千瓦、增幅64.32%，净利润却只剩61.02亿元。

多出来的1600万千瓦装机，非但没有带来利润增长，反而稀释了单位资产的盈利能力。

三、补贴依赖，195亿应收账款的堰塞湖

对华润新能源而言，可再生能源补贴是一把双刃剑，既是历史业绩的垫脚石，也是未来现金流的地雷。

为什么这么说呢？

2023年至2025年，公司确认的补贴收入分别为64.79亿元、64.92亿元和39.74亿元，占营收比例从31.59%降至17.35%。占比下降看似脱补顺利，但存量补贴的回收困境远未解决。

截至2025年末，公司应收账款账面价值217.44亿元，其中应收可再生能源补贴款高达195.19亿元，占流动资产比例超过64%。

补贴结算周期通常长达1至4年。

这意味着，公司每确认1块钱补贴收入，可能要等4年才能真正收到现金。

为了盘活这笔沉睡资产，华润新能源甚至将部分应收补贴款转让给控股股东华润电力，由其作为标的资产发行资产支持票据（ABN），2021年合计转让20.05亿元，并确认金融资产终止确认损失1.28亿元。

更严峻的是政策风险。

2025年，公司基于补贴核查进展，审慎调整部分项目补贴收入，直接导致当年收入减少22.73亿元，应收账款账面价值相应减少25.43亿元。

公司在招股书中坦承，若后续补贴核查导致更多项目无法纳入合规清单，将面临补贴款无法确认甚至需要退回的风险，进而对资产价值和盈利能力造成重大冲击。

四、募投遭质疑

此次IPO拟募资245亿元，用于34个新能源子项目建设，总投资404.22亿元。

但在全部34个募投子项目中，有21个项目的建设进度标注为已完工，占比约61.76%。

已完工的项目为何还要巨额募资？

深交所在问询函中直指这一矛盾。

公司的解释是，部分项目虽已完工，但存在资金缺口，需以募集资金置换前期自有资金投入及银行贷款。

然而，市场对此并不买账，募资还贷的质疑声四起。

另一个被监管关注的细节是，募投项目新能源基地项目的子项目华润新能源投资有限公司阿巴嘎旗别力古台500MW风电项目，总投资31.13亿元，但审计报告显示的转固金额与招股书存在差异。

这种账实不符的隐患，在IPO审核中向来是敏感地带。

从战略层面看，募投项目涵盖新能源基地、多能互补一体化、绿色生态发展综合利用、融合发展型项目四大类，合计新增装机717.50万千瓦。若全部落地，公司装机规模将逼近5000万千瓦大关。

但问题在于，在电价下行、消纳承压的行业背景下，新增装机能否转化为有效利润，而非重蹈量增利减的覆辙？

五、分拆独立性存疑

作为华润电力分拆上市的主体，华润新能源被定位为体系内投资、开发、运营和管理风光发电站的唯一平台。

但唯一二字，经不起仔细推敲。

截至2025年末，控股股东华润电力旗下仍持有约79.27万千瓦的在运或在建新能源项目未注入上市公司。

公司解释称，部分项目因法律瑕疵或政策性原因暂不具备注入条件，并承诺未来将择机注入。但77.8万千瓦的注入时间表仍不明确，这意味着同业竞争的风险短期内无法消除。

管理层独立性同样存疑。公司董事长史宝峰等人同时在母公司华润电力担任核心职务，这种一套班子、两块牌子的安排，引发了市场对治理独立性的担忧。

尽管华润电力已出具承诺函，表示将承担因土地、房产不合规导致的任何损失，但控股股东兜底的模式，本身就意味着上市公司对母公司的依赖未断。

六、红筹回归A股信号

抛开财务争议，华润新能源此次过会的政策意义不容小觑。

公司注册于香港，是深市主板迎来的首单红筹企业。

这标志着允许在港上市的粤港澳大湾区企业回深上市的改革试点进入实质性落地阶段。

此前，红筹企业回归A股多集中于上交所，华润新能源的破冰，为后续更多港股优质资产回深提供了可参照的范本。