Momenta摊开账本：一张好报表，和一个更贵的故事

物理AI的“供应商”估值局。

文｜刘欣怡 编辑｜冒诗阳

汽车像素(ID:autopix)原创

6月23日，Momenta顺利通过港交所的上市聆讯。

继小马智行、文远知行之后，港股自动驾驶牌桌上，又来了一个玩家。但Momenta不太一样。它不是靠Robotaxi车队站到台前，而是长期藏在奔驰、丰田、上汽、通用这些车企背后，给它们提供智能驾驶系统。

这一次，它终于把账本摊开了。通过聆讯后，Momenta的资料集（PHIP）首次公布。

市场预期Momenta可能募资5亿至10亿美元，估值超过90亿美元；此前，市场上甚至出现过千亿元人民币级别的想象。

这份430页的文件里，被讨论得最多的是两个词，Robotaxi、物理AI。但真正硬的部分，是一条财务曲线。Momenta这家自动驾驶公司，把量产智驾做成一门高毛利的软件授权生意。

问题恰恰在这里。资本市场会为一家智驾供应商，付出物理AI的价格吗？

01

自动驾驶公司，

先跑出“软件报表”

关于Momenta，市场上流传最广的一个判断是，智驾供应商毛利率偏低。对照组通常是地平线，靠软硬一体服务，2025年综合毛利率64.5%。

Momenta的聆讯资料集（PHIP），把这个判断直接推翻了。Momenta的毛利率，从2023年的17.5%，升到2024年的49.0%，再到2025年的71.6%，超过了还有芯片收入的地平线。

更值得看的是它的成长曲线。三年里，Momenta的收入从7.43亿元涨到24.13亿元，翻了三倍多；但销售成本几乎没动，2023年是6.13亿，2025年是6.86亿。

收入在涨，成本不涨，这是一条标准的软件经营杠杆曲线。

撑起这条曲线的，是收入结构的变化。资料集把收入拆成两块。一块是解决方案开发，2023年占96.8%；另一块是许可及服务，2023年只占3.1%。到2025年，后者从2318万元涨到9.68亿元，两年涨了约42倍，占比升到40.1%。

许可费按车或项目收取，边际成本很低，所以它占比越高，整体毛利率被抬得越高。这意味着Momenta正在完成一次身份转换，从一家靠项目定点赚开发费的公司，变成一家靠装机量收授权费的公司。

前者的收入是一次性的、线性的；后者的收入随着车跑在路上而滚动，几乎不增加成本。许可费按搭载车型的销量收取。每多一辆车搭载Momenta的方案，收入就增加一笔，而新增软件成本很低。它不是订阅式滚动收入，但已经具备软件授权的边际成本优势。

那张利润表上还有一个容易被误读的数字。Momenta 2025年净亏损34.58亿元，而且在扩大。2023年是25.70亿，2024年是32.06亿。看上去像一家还在失血的公司。

但拆开看，这34.58亿里，有28.43亿是优先股公允价值变动。这是一笔非现金的会计科目，公司估值越高，这笔“亏损”越大，而它会在上市转股的一刻“消失”。

把它和股份薪酬一起加回去，Momenta的经调整净亏损是另一个样子。从2023年的10.93亿，收窄到2024年的9.59亿，再到2025年的3.03亿；对应的亏损率，从-147.2%一路收到-12.6%。

经营层面的现金消耗也在收口。经营活动现金净流出，从2023年的10.69亿元，降到2025年的2.81亿元。到2025年，Momenta的毛利17.27亿，已经几乎能覆盖全部18.69亿的研发开支，缺口只剩1.42亿。

所以，财务这一端，资料集里显示出的事实是，在一个以亏损著称的行业里，Momenta先把账做平了一大半，跑出了一张接近盈亏平衡的软件公司报表。这是它真正证明了的东西。

问题是，稳健，很可能也是它的麻烦。

02

只靠供应商身份，

撑不起物理AI估值

资本市场不会为一家稳健的供应商付高溢价。

按市场传言的千亿估值、约140亿美元计算，对应24.13亿元的2025年收入，是大约41倍的市销率；对应17.27亿元的毛利，是约58倍。而一家典型的汽车Tier 1软件供应商，市销率通常在1到3倍之间。

高出的部分，市场买的不是它已经证明的智驾授权生意，而是它还没证明的那部分，物理AI，以及它背后的L4。这就是为什么Momenta必须把自己从“智驾Tier 1”，升维成“物理AI公司”。

曹旭东在北京车展期间给出的表述是，世界模型负责预测物理世界的未来状态和交互，强化学习负责让模型在真实和仿真环境里试错优化，两者构成物理AI的两根支柱。

资料集里，这套叙事被落到了产品上。基于强化学习的R6模型已经量产，搭载在别克至境L7、奇瑞风云T11上；新一代的R7世界模型，在2026年4月量产首发。

这不全是蹭热点概念。自动驾驶确实是物理AI最适合先落地的场景，因为它同时具备真实世界输入、明确的优化目标、规模化的数据，以及一个能先养活公司的商业闭环，即量产授权费。把车当成最早规模化的机器人，逻辑是通的。

但物理AI这个更高的身份定位，本来有一个更直接的版本，那就是Robotaxi。Momenta没有选它，因为这个故事现在很难讲。

2026年的Robotaxi行业，跨过了两道关。技术上，Waymo每周提供约50万次付费出行、车队数千辆，已经没有人再怀疑无人车能不能上路；单车经济模型上，小马智行先后在广州、深圳实现单车盈利，深圳第七代Robotaxi在2026年3月22日单日峰值车均净收入达到394元，此前一个月日均为338元。

这两件事，显示出Robotaxi的商业模型已经逐渐清晰。

可问题是，跑在前面的全是重资产的运营商，Waymo、小马、文远，都是自己持有车队、自己运营。而Momenta在Robotaxi上的商业化规模还很小，收入在往绩记录期内并不重大。它有测试、许可和合作框架，但还没有形成Waymo、小马、文远那种可被投资人直接比较的运营记分牌。

所以“物理AI”最现实的用处之一，是把战场从一个它落后的抽象高度，挪到一个还没有记分牌的抽象高度。在物理AI层级上，Robotaxi不再是唯一答案，而只是物理AI最先落地的一个场景；Momenta要投资人看的，是量产装机量、真实道路数据、世界模型和数据闭环，而不是它还没有的那支车队。

这套叙事是有效的，也是必要的。单讲智驾供应商，估值天花板太低；单讲Robotaxi，它打不过已经在跑的人。但它需要被警惕的地方在于，物理AI是一个成立的技术母题，此刻却更像一层估值外衣。

Momenta能证明的，仍然主要是把城市NOA装进几十万台车；它还没证明的，是把这套能力迁移成大规模的L4无人运营；更没证明的，是从车扩展到Robovan、Robotruck乃至更广义的物理AI、具身智能。

41倍市销率，是在提前给物理AI和L4期权定价。

03

新故事，

会不会冲击旧模型？

Momenta那张好看的报表，有一个前提：轻资产。

它没有车队，没有硬件，没有运营。销售成本之所以能压住、毛利率之所以能到71.6%，正是因为它只做一件事——把自动驾驶的软件栈授权给车企，由车企造车、卖车。这是“Momenta式供应商”打法，OEM拥有整车和用户，Momenta供大脑，分工干净。

但Robotaxi、物理AI如果认真做，是否还能复制这一模式？

而且变化已经开始，藏在研发开支的结构里。Momenta 2025年研发总额18.69亿，同比只增长24%，看上去很克制。但拆开看，里面"基础设施、训练平台及云成本"这一项，从2024年的3.41亿涨到2025年的6.65亿，几乎翻倍，占研发开支的比例从18.6%升到35.6%；与此同时，员工薪酬只增长了3%。

它的成本结构，正在从“招工程师”的软件供应商，向“买算力”的AI实验室靠拢，但截止到上述文件公布时，投入还非常克制，维持了研发总额的纪律。

真正决定财务会不会被改写的，是Scalable Robo怎么落地。

资料集给的方向是轻资产的：它计划到2027年底，把L4车队累计做到约5000台，其中海外占一半以上，方式是少量自营、加上由合作伙伴运营的更大车队。

如果它守得住这条边界，即只供栈、收授权和分成、让别人扛车队，那它的核心生意仍然干净。但如果Robo不能只做授权，而是需要Momenta自己承担车队，那它就会从软件公司，滑向Robotaxi运营商。

这条路的样子，文远知行已经演示过。2026年一季度营收增长58%、毛利率34.7%，在行业里都不算差，但净亏损3.89亿元，仍在扩大。

更远期的问题是“Momenta式供应商”的模式，到底能不能在Robotaxi，乃至物理AI的维度上继续复制？

在L2时代，模式成立，因为智驾只是整车竞争力的一部分，车企愿意让第三方供大脑。但到了Robotaxi，自动驾驶本身就是产品，也是毛利和安全责任的核心，模式的迁移，会更具挑战。

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