7亿营收撑万亿？智谱幻灭倒计时

智谱发行价 116.2 港元，上市不到半年，到 6 月 24 日上午收盘已经站上 2400 港元，总市值 1.07 万亿港元。

同时，也是在港股上，腾讯一天花在回购上的钱5 亿港元，差不多等于智谱干一整年的营收。腾讯一年净赚 2200 多亿，今年下跌超过35个点，市值不到 4 万亿——而一家去年营收 7.24 亿、净亏损 47 亿的公司，市值已经站在了腾讯的四分之一处，等于2个小米的市值，甚至马上逼近阿里巴巴港股市值。

智谱真的值这么多钱么？快手上市后股价也曾飙到415港元，如今多年都在30-45之间晃悠。每一个估值泡沫都非常醇厚，最后也大概率一地鸡毛。

市梦率游戏

先别急着骂泡沫。泡沫的本质是击鼓传花游戏，就看谁接最后一棒。

智谱的财报并不好看。2025 年营收 7.24 亿，同比 +132%，净亏损 47.18 亿，研发烧掉 31.8 亿。也就是说，每赚 1 块钱，要亏 6 块半，投 4 块 4 在研发上。 经营现金流净流出 22.46 亿。

如果你拿传统 现金流折现模型衡量它，结论是“这公司价值为零”。

但市场当然不是这么看的。市场在给它定价的，根本不是今年的 7 亿，而是三个东西叠加出来的期权：

第一，“全球大模型第一股”的稀缺性。OpenAI、Anthropic都没有上市，其他大模型都在互联网巨头的生态里，也不单独上市。所以，智谱成了全球大模型第一股，这就是所谓的稀缺性。

第二，大量筹码处于锁定期。首发锁定期内流通盘偏小、国资+机构基石认购 30 亿港元托底。同时又纳入恒生科技、港股通，导致被动资金必须买入。

不过，一旦7月份，天量解禁到来，已经翻了几十倍的股价，股东大概率会闭眼减持。

智谱的员工真的发财了。招股书显示，智谱员工持股平台慧惠和智登，合计覆盖451名员工及顾问LP。截至2025年6月末，智谱拥有员工883人，其中452名员工持股，占比高达51.2%。

按当前市值计算，两大员工平台对应股权价值约1655亿港元，平均每名持有人对应的账面财富超过3亿港元。

慧惠平台覆盖426名员工，人均账面价值约2.3亿港元；而智登平台仅25人参与，以核心研发人员和顾问为主，人均账面价值高达27亿港元。

第三，大模型的国产替代。美国对 Anthropic 等出口管制的风吹草动，反而把国内开发者往国产模型驱赶。GLM-5.2 的开源 MIT 授权 + 国产芯片适配，让它吃到了“可信替代栈”的红利。这个事情不需要今天立马兑现，只要不被证伪，钱就愿意先押上。

泡沫大得没边

若要讨论估值贵贱，可以和 Anthropic 和 OpenAI进行对比。国际通用计算标准是估值（p）/年化经常性收入（ARR）。

Anthropic： 估值约 9650 亿美元，ARR 跑到约 470 亿美元，P/ARR 大约 20 倍。核心是分母在疯跑，且本季度有望首次盈利。

OpenAI： 估值约 8520 亿美元，ARR 约 250 亿美元量级，P/ARR 约 34 倍。ChatGPT 的订阅塔+API 底座撑住了分母的质量。

智谱： 市值约 1370 亿美元，纯 MaaS ARR 口径约 17 亿人民币（≈ 2.5 亿美元），P/ARR 大约 478 倍。

大家看清楚这个倍数差意味着什么。而且2025年，智谱 7.24 亿总营收里，约 73.7% 来自本地化/私有化部署——本质是项目制、交付型的收入。这个收入是一次性的，而开放API，出售Token获得收入是可连续的。

就算这块连续收入是他们预估的17亿元，智谱想要到Anthropic的估值水平，年

收入需要在 12-18 个月内膨胀到 400-600 亿元人民币——也就是现在基础上翻 20-30 倍。

GLM-5.2 再强，中国 B 端的付费意愿、企业的采购周期、算力成本的刚性结构——撑不撑得起这个增长？你自己判断。

写这篇文章不是为了唱空智谱。说实话，GLM-5.2 的进步是真实的，团队是能打的，中国需要一个能在模型层站住脚的名字。这些都不该被嘲讽。

但“技术值得尊重”和“股价合理”之间，隔着一道巨大的峡谷。1.07 万亿港元的智谱，买的不是今年的 7 亿营收，买的是一个信念：它将成为中国的 Anthropic。信念可以值很多钱。但信念也最怕两样东西：股东高位减持、业绩无法达标。

当其中任何一个开始说话，音乐停得会比所有人想的快，7月解禁潮或许是最后期限。

此刻，我脑海里不由地浮现起曾经站上市值巅峰的快手，美团们，资本泡沫的故事一直重演，只是主角变了而已。

免责声明：本文内容仅基于公开信息和市场现象进行分析，不构成任何具体的投资建议。

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