7天涨出1个比亚迪，智谱万亿市值的水分有多大？｜有观察

资本狂热与国产大模型的现实困境

有点数·数字经济工作室原创

作 者 | 谭 言

6月22日，港股上市的智谱（02513.HK）盘中一度冲高至2980港元/股，对应总市值站上1.27万亿港元，折合约1.1万亿元人民币。截至当日收盘，智谱报2410港元/股，总市值1.07万亿港元，正式迈入万亿市值俱乐部。按最新价格计算，比亚迪A股总市值约7600亿元人民币，智谱即使在这几天有所回调，但光6月11日至6月22日的7个交易日涨出的市值也已接近一个比亚迪。

从2026年1月8日登陆港交所到如今突破万亿港元，智谱只用了不到半年时间，累计涨幅超过1900%。这家脱胎于清华实验室的大模型企业，用七年时间走完了多数科技企业数十年的市值之路。

而在暴涨的市值背后，是创始人团队近二十年的技术积累，是大模型技术迭代的产业浪潮，也是资本对AI叙事的极致押注。

清华实验室起家

智谱的故事，最早可以追溯到2006年的清华园。彼时，清华大学计算机系知识工程实验室（KEG）发布了一款名为AMiner的学术搜索系统，旨在用人工智能技术挖掘科研规律与学术人脉。主导这款产品的，是当时刚博士毕业留校的唐杰，而他的同门师弟张鹏，也已在实验室深耕多年。

1998年考入清华大学计算机科学与技术系的张鹏，在清华完成了本科、硕士到博士的完整学术路径，长期专注于知识图谱与自然语言处理领域。2002年本科毕业后留校读研的张鹏，与唐杰成为同门师兄弟，两人在KEG实验室长期共事，搭建起了AMiner从0到1的技术体系。到2019年，AMiner已经积累了数亿科研人员数据与数亿篇学术论文，用户覆盖全球200多个国家和地区，成为全球范围内极具影响力的学术知识平台。

十三年的实验室技术积累，为智谱的诞生埋下了伏笔。2019年6月，AMiner团队从清华独立拆分，北京智谱华章科技有限公司正式成立，张鹏出任CEO，唐杰担任首席科学家，刘德兵任董事长，王绍兰等多位实验室骨干共同成为联合创始人。这支几乎全员出自清华KEG实验室的团队，带着十余年的技术沉淀，从学术圈走向产业界，开启了国产大模型的创业征程。

成立之初的智谱，并非一开始就all in大模型。团队最初的业务以知识图谱与语义技术为主，服务政企客户，成立第一年就实现了正向营收。转折点发生在2020年，随着OpenAI发布GPT-3，大模型的技术潜力开始显现。张鹏在公司内部牵头讨论，最终做出了全力投入通用大模型研发的决定——这在当时的国内创业公司中，堪称极为激进的选择。

2021年，智谱发布国内首个专有预训练大模型框架GLM，并推出模型即服务（MaaS）平台。同年，团队决定将模型参数从百亿级扩充至千亿级，直接对标GPT-3。

这是一场豪赌：千亿参数模型的训练，仅算力成本每月就高达数千万元，研发周期长达八九个月，一旦失败，公司可能直接陷入绝境。张鹏后来回忆称，当时团队内部也有分歧，但最终还是选择了“all in”。

九个月的攻坚之后，2022年8月，智谱正式开源GLM-130B千亿基座模型，参数规模达到1300亿。同年11月，相关机构对全球多款主流大模型进行全方位评测，GLM-130B成为亚洲唯一入选的模型，整体准确性与GPT-3持平，部分指标表现突出。这一成果让智谱从学术圈走向大众视野，也让其成为国内大模型赛道的头部玩家。

半年达成万亿市值

真正的转折点发生在2023年初。ChatGPT的爆火让大模型赛道瞬间成为资本风口，智谱作为国内少数拥有千亿级模型技术的团队，迅速成为资本追捧的对象。

张鹏曾公开表示，2023年春节前后，行业态度发生了180度转变——此前融资需要反复解释大模型的技术逻辑，春节之后每天要接待三四波投资人。

2023年，智谱完成多轮融资，估值reportedly在一年内快速攀升至百亿级别，阿里、腾讯、蚂蚁、红杉、高瓴等头部机构纷纷入局，成为国内首家估值超百亿的大模型创业公司。

2024年到2025年，智谱进入技术快速迭代期，先后推出GLM-4系列模型、多模态大模型、CogVideoX视频生成模型以及端到端语音模型，覆盖文本、图像、视频、语音等多个模态。商业化层面，智谱形成了云端API服务、私有化部署、行业解决方案三大业务体系，客户覆盖金融、政务、能源、制造等多个领域。

2026年1月8日，智谱正式登陆港交所主板，成为全球首家以通用人工智能基座模型为主营业务的上市公司。

此次IPO发行价为116.2港元/股，募资总额超43亿港元，香港公开发售获得1159.46倍超额认购，吸引了高毅资产、泰康人寿等多家基石投资者。按发行价计算，智谱发行市值约528亿港元；上市首日收盘市值约578.9亿港元。

彼时市场对其“全球大模型第一股”的定位虽有关注，但并未形成一致性的上涨预期。

智谱股价的主升浪开启于2026年6月。6月1日，智谱公告拟申请科创板上市，计划募资150亿元，其中120亿元用于大模型研发，从公告申请到辅导验收状态变更仅用时16天，速度超出市场预期。6月8日，智谱正式纳入港股通，南向资金开始大幅买入，截至6月18日，南向资金净买入额已超50亿港元。6月17日，智谱发布新一代旗舰大模型GLM-5.2，支持100万token无损上下文，在多项国际评测中跻身全球前列。

多重利好叠加之下，智谱股价开启了疯狂上涨模式。从 6 月 12 日的 1097 港元 / 股，到 6 月 22 日盘中最高 2980 港元 / 股，短短 7 个交易日股价最高涨幅超 170% ，市值成功突破万亿港元大关。

万亿之后仍面临多重隐忧

万亿市值的光环之下，市场对智谱的争议从未停止。一边是资本疯狂追捧推高的估值，一边是尚未完全兑现的技术实力与商业化能力，两者之间的巨大落差，构成了智谱当前面临的核心困境。6月24日，市值冲破万亿大关后，随后迅速下调至9692.6亿。

首先是技术层面的差距与竞争压力。不可否认，GLM-5.2的发布标志着国产大模型已经进入全球第一梯队，但与海外顶尖模型相比，仍存在明显差距。从综合能力来看，智谱在编码领域表现突出，在CodeArena盲测中位列全球前二，但在多模态理解、复杂推理、长链路Agent能力等方面，与Anthropic、OpenAI的最新模型仍有差距。马斯克曾在社交平台回复网友时提到，中国大模型达到特定海外顶尖水平可能还需数月时间。

更严峻的是国内市场的激烈竞争。当前国内大模型赛道已形成多头竞争格局： DeepSeek 凭借开源策略快速抢占开发者市场，豆包依靠 产品性能在 C 端形成口碑， MiniMax 在社交与多模态领域突围，百度、阿里、腾讯等互联网巨头也在持续加大投入。智谱并未形成难以逾越的技术壁垒，模型能力的领先优势随时可能被竞争对手追平甚至反超。在技术快速迭代的 AI 行业，半年的领先窗口期并不稳固，一旦后续模型迭代速度放缓，估值的技术支撑就会出现松动。

其次是算力瓶颈与成本压力。大模型的训练与推理高度依赖算力，而算力短缺一直是困扰国产大模型企业的普遍问题，智谱也不例外。 2026 年 1 月底，智谱曾宣布限量发售 Coding Plan 套餐，用户需要每天定时在官网抢购，背后正是算力供应不足的现实。有开发者测算，在同等模型能力下，智谱的推理响应速度慢于海外模型，高峰期甚至会出现排队现象。

更值得关注的是营收规模与市值的不匹配。

公开数据显示，智谱2025年全年营收为7.24亿元，对应万亿港元市值，市销率超过百倍。作为对比，阿里云2026财年营收达1581亿元，智谱全年收入仅为其约1/218，但二级市场估值已接近阿里巴巴市值的一半。这种夸张的估值反差，也是市场质疑其估值泡沫的最直接依据。

从流通盘来看，智谱当前的暴涨行情，很大程度上建立在流通盘极度稀缺的基础上。数据显示，智谱自由流通股占总股本比例不足3%，扣除基石投资者持股后，真正可交易的流通股占比较低。在南向资金持续涌入、大模型标的稀缺的背景下，少量资金即可撬动股价大幅波动。

这种“小盘推高市值”的模式不可持续。2026年7月8日，智谱将有2568.16万股迎来解禁，对应解禁市值约数百亿港元，是当前流通盘的数倍。解禁潮到来后，大量限售股进入流通市场，供需关系将发生逆转，股价大概率会面临巨大的抛压。事实上，6月23日智谱股价就已出现大幅回调，盘中最低跌至1980港元，日内最大跌幅超16%，显示出小盘股股价的脆弱性。

泡沫争议中的AI

智谱的万亿市值，并非孤立的个股行情，而是全球AI资本热潮下的一个缩影。围绕智谱的估值争议，本质上是当前整个 AI 行业 “ 泡沫论之争 ” 的集中体现。

AI泡沫的讨论，在2026年已经达到了高潮。看空一方认为，从估值来看，半导体指数动态市盈率已创下2008年以来的历史高位。从产业层面来看，行业确实存在大量炒作乱象。大量传统企业纷纷贴上AI标签，没有实际技术突破，没有落地场景，也没有真实营收，仅凭AI概念就能获得估值暴涨。部分创业公司动辄融资数十亿，却没有清晰的商业模式，依靠烧钱维持运营，本质上是在透支产业信用。官媒也曾多次提醒行业存在盲目跟风、无序内卷、刻意炒作的问题，指出AI行业发展重心已从“跑马圈地”转向“深耕落地”，意在为市场降温。

但看多一方同样有充足的理由。主流研究机构普遍认为，当前AI行业不存在全局性、系统性的泡沫，仅存在结构性的局部泡沫。与2000年的互联网泡沫不同，本轮AI浪潮有坚实的技术基础与产业需求支撑：大模型技术已经展现出明确的生产力价值，在编码、客服、内容创作、工业设计等多个领域实现了降本增效，并非纯粹的概念炒作。

更重要的是，AI产业有海量的真实资本开支作为支撑。Trend Force数据显示，2026年全球九大云厂商合计资本开支将达到8300亿美元，较2025年增长超70%；高盛预测，2027年全球AI相关资本开支可能超过1万亿美元。如此大规模的实体投入，意味着AI并非空中楼阁，而是正在实实在在地重塑全球科技产业的基础设施。

回到智谱本身，其万亿市值的底层逻辑正是“稀缺性溢价”。有市场分析指出，智谱的估值溢价来源于三重稀缺：全球范围内独立上市的大模型标的极为稀缺，港股市场的AI科技标的稀缺，叠加尚未解禁带来的流通股稀缺。在南向资金迫切需要配置AI资产的背景下，智谱成为了最优选择，资金的集中涌入推高了估值。

某种程度上，智谱正在经历的，与二十年前互联网泡沫时期的头部企业十分相似。技术革命的早期阶段，资本总是会提前透支未来的增长预期，将远期价值折现到当下，造成估值与基本面的严重背离。泡沫必然会出现，也必然会破裂——破裂的过程会淘汰大量蹭热点的劣质企业，让估值回归理性，但真正拥有技术实力与产业价值的头部公司，会在泡沫之后兑现长期价值，就像2000年互联网泡沫之后诞生了亚马逊、谷歌一样。

智谱的万亿市值，是中国AI产业发展的一个里程碑，也是一面镜子。它既映照出国产大模型技术进步的成果，也映照出资本狂热下的估值虚高。

对于智谱而言，万亿市值不是终点，而是新的起点——如何将资本认可转化为持续的技术优势，如何优化商业化结构实现健康盈利，如何在解禁潮与行业竞争中守住价值，是接下来必须交上的答卷。

而对于整个AI行业而言，智谱的暴涨与潜在的波动，也在提醒所有参与者：通用人工智能的长期价值毋庸置疑，但资本的短期狂欢总有退潮的一天。潮水退去之后，谁在裸泳，谁在真正筑造技术护城河，答案自会清晰。只有真正扎根技术、深耕产业的企业，才能穿越周期，站在时代的潮头。

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作者：佑铭 编辑：有哥

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