付费买第一、分红掏空现金流，巴奴的高端人设撑不起IPO？

2025年6月首次递表后一年左右，巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴”）在近期第三次向港交所递交上市申请。此前的两次递表——2025年6月16日首次递交、同年12月17日二次递交——均在满6个月后自动失效，均未进入聆讯环节。更新后的第三版招股书交出了一份看似亮眼的成绩单：2025年全年收入达28.46亿元，同比增长23.4%；经调整利润3.17亿元，同比飙升88.7%。

然而，在这份“逆势增长”的财报背后，隐藏着一家定位高端的餐饮企业在资本化进程中面临的深层悖论。当人均消费连续三年下滑、现金储备急剧萎缩至不足4000万元，巴奴的IPO之路更像是资本压力下的急切补血，而非一场从容的产业升级。

以价换量难掩模式隐忧

从表面数据看，巴奴在2025年的表现堪称“逆周期”典范。最新招股书显示，2023年至2025年，公司收入分别为21.12亿元、23.07亿元和28.46亿元，年内利润从1.02亿元跃升至2.06亿元，净利润增速达67.5%，经调整净利率由6.8%升至11.1%。门店数从2024年末的144家增至2025年末的180家，截至2026年6月12日达200家，较2023年初增长132.6%。

但这轮增长的核心驱动力并非品牌溢价提升，而是“以价换量”与门店扩张的双重驱动。招股书数据暴露了一个关键趋势：支撑其“品质火锅”定位的人均消费指标已连续三年下滑，从2023年的150元降至2024年的142元，2025年进一步跌至139元。巴奴在招股书中将此解释为“顺应市场趋势、吸引更广泛客户群的战略调整”。

不可否认的是，降价确实换来了客流的回暖。2025年巴奴整体翻台率从3.2次/天回升至3.6次/天，同店销售增长率在经历了2024年-9.9%的负增长后，于2025年转正为4.8%。但代价同样明显：收入增长与门店扩张高度同步。2025年巴奴新开44家门店，门店数同比增长25%，而收入增速为23.4%，利润增速为67.5%，巴奴方面坦言增长主要来自“门店网络的扩张”，而非单店效率的质变。

更值得警惕的是现金流的急剧恶化。首次招股书披露时，巴奴尚持有一定规模的现金储备。但至第三版招股书，公司现金及现金等价物从2024年末的2.23亿元骤降至2025年末的3932万元，同比下跌82.4%；同时，2025年经营活动现金流净额从2024年的4.95亿元下降至3.93亿元，同比减少20.6%。这一信号在两次递表间被显著放大。

扩店豪赌，付费定义的“品质第一”？

2025年12月二次招股书中，巴奴引用弗若斯特沙利文报告，定义“品质火锅”为客单价120元以上的细分市场，并宣称以3.1%的份额排名第一。第三版招股书中这一数据更新为3.6%。招股书披露，巴奴为编制该报告向弗若斯特沙利文支付费用60万元。按2025年收入计，巴奴在整个中国火锅市场的份额仅约0.4%，而海底捞约占6.5%。

与“品质火锅第一”的市场叙事相配套的，是一份激进的扩店计划。首次招股书中，巴奴的扩张计划相对笼统。至第三版招股书，具体扩张时间表得以完整披露：公司计划2026年至2028年分别新开52家、61家和64家直营门店，三年合计177家，按单店前期投入上限500万元计算，总计约需8.85亿元资本开支。

在现金储备仅剩3932万元、经营活动现金流净额同比下降20.6%的背景下，这一计划高度依赖上市募资。而若未能如期上市，对赌协议将构成另一重压力——两次递表均披露，若巴奴未能在2029年12月1日前完成上市，投资人有权要求公司以年利率8%回购其股份。两次递表失效意味着时间成本与回购风险持续累积，或许这也解释了为何巴奴在每份招股书失效次日即重新递表。

合规风暴眼：分红、欠缴、“九连问”

如果说财务数据反映的是经营策略的取舍，那么招股书中披露的合规问题则触及了企业治理的底线。巴奴在上市前的种种操作，正面临来自监管与舆论的双重审视。

最受争议的是“突击分红”。2025年1月，即在首次递表前约五个月，巴奴向股东宣派股息7000万元，并于同年6月全额派付。按创始人杜中兵夫妇合计83.38%的持股比例计算，实控人家族获得超过5800万元。这笔分红相当于2024年全年经调整净利润的41.7%。

对此，中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜表示，若无法证明分红决策程序、税费和外汇手续完备，且不能合理解释融资用途，可能被视为损害中小投资者利益，从而拖累上市进程。

在公司账面资金并不充裕、且即将有巨大资本开支的背景下，巴奴此举引发监管层警觉。

2025年8月，即首次递表约两个月后，中国证监会向巴奴出具境外发行上市补充材料要求，涵盖九大问题（以下简称“九连问”），直指股权架构合规性、上市前大额分红合理性、非全职人员社保公积金缴纳情况、劳动用工合法合规、业务数据合规等核心维度。具体要求包括：说明未认定杜中兵配偶韩艳丽为共同实际控制人的原因及合理性；结合公司负债情况说明2025年1月宣派7000万元股息的分红合理性；在分红情况下说明本次上市融资的必要性等。

截至2026年6月第三次递表，巴奴未就上述问询公开完整的回复文件。

更令人侧目的是员工社保欠缴问题。可以看到，巴奴的社保及住房公积金欠缴问题贯穿三次招股书的报告期：2023年至2025年分别欠缴约120万元、70万元、80万元，三年合计约270万元。第三版招股书仅表示“加强政策宣讲”，未提供补缴凭证。

与此同时，巴奴的用工结构极其依赖“编外人员”。首次招股书已披露这一模式，至2025年12月二次递表时数据更为精准：截至2025年9月30日，合计员工11100人，其中全职正式员工1974人，占比17.8%；兼职员工3308人、外包员工5818人，非正式用工合计占比82.2%。第三版招股书显示，截至2025年末，全职员工进一步降至2106人，占比16.5%，兼职员工4127人、外包员工6499人，合计占比83.5%。

难道巴奴不清楚“欠缴”会带来哪些连锁反应吗？答案是否定的。在最新的招股说明书中，巴奴明确注明，根据《中华人民共和国社会保险法》、《企业职工生育保险试行办法》、《失业保险条例》等相关法律法规，雇主须为其中国境内雇员提供养老保险、失业保险、生育保险、工伤保险、医疗保险等福利待遇。该等款项向当地人力及社保部门支付。雇主未支付社会保险费用的，可能被责令纠正不合规行为并限期缴纳及加收滞纳金。倘雇主仍未在订明的时间内更正有关支付供款，则可处欠缴数额一倍以上三倍以下的罚款。

“品质火锅”的付费定义到底是什么？

巴奴一直以“产品主义”自居，试图与海底捞的“服务主义”形成差异化竞争。然而，过去数年间频发的食品安全事件，正在不断透支其“品质火锅”的品牌信用。

2023年2月，“18元5片富硒土豆”事件引发轩然大波，后续检测显示其硒含量不足宣称值的十分之一，产品最终下架。同年9月，巴奴旗下子品牌“超岛自选火锅”被曝光羊肉卷掺假，检测出鸭肉成分，涉事门店被罚没44.7万元，巴奴为此向消费者赔付835.4万元。值得一提的是，超岛创始人杜夯系巴奴创始人杜中兵之子。

2026年1月，南京市市场监督管理局通告显示，巴奴南京仙林大道店橙子被检出联苯菊酯农残超标，实测值0.14mg/kg，为标准限量值0.05mg/kg的2.8倍。

自首次递表至今，上述事件在两次递表间的媒体报道中被反复提及，成为品牌信任层面的持续性隐患。对于一家将“食材新鲜”作为核心卖点、人均消费近140元的品牌而言，食品安全事故对品牌价值的伤害远非赔款可以弥补。

当招股书中“品质火锅第一”的市场份额需要靠付费咨询报告来定义，当上市募资的必要性因突击分红而遭受监管质询，当社保欠缴与食品安全隐患在两次递表间均未得到实质性改善——巴奴需要向市场证明的，或许已不仅仅是毛肚和菌汤的品质，更是其商业伦理与治理能力的成色。无论此次递表最终能否走完聆讯流程，巴奴所暴露的治理缺口与叙事裂痕，都将在相当长一段时间内，持续成为外界审视中国餐饮连锁企业资本化路径的参照坐标。