六家现制茶饮上市公司，财务数据对比，蜜雪冰城、霸王茶姬、古茗、沪上阿姨、茶百道、奈良的雪

前一篇《》。我们解读了蜜雪冰城的商业模式： 蜜雪的核心竞争力是极致性价比的产品与极致效率供应链完美结合的产物。

极致性价比是产品畅销和加盟商赚钱的关键，而极致产品性价比是由是极致供应链创造和保证的。

极致性价比，4-6元的核心产品，加盟商要能赚钱，极致的供应低成本是基础。而极致性价比提升产品竞争优势，导致了门店数快速增加，导致巨大采购规模，这些需求汇聚成供应链和制造业的规模效应，进一步控制成本，形成正向的反馈循环，雪王的核心能力练成了。

所以，蜜雪的商业模式更像一家具有规模效应的制造企业。

看到这里，你是不是同意我的判断？

且慢，如果我是这行内部人，分析到此结束，数据与我的商业常识相符，也就是我用数据加强了我的常识。可惜，我不是零售行业出身，所以没有行业常识，很容易犯常识性错误，以为自己懂了，以为自己发现了啥新玩意，实际只是缺乏行业常识的结果。

解决方案两个，

第一，找行业内人证伪一下，注意证伪，提问方式“我不是行业内人，所以可能会犯常识性错误，你看看我的看法哪里错了”。

第二，同行对比，因为我们有时确实也找不合适的行内人或者时间精力成本效率不允许，此时，把同行可比上市公司数据对比一下，往往可以验证此前观点，如果没有被证伪，我们应当得出“到现在为止，还没有证据，表明此前的判断是错误的”的判断。

在蜜雪案例分析上，我两个都用了，正好有位朋友做过某家现制茶饮类上市公司顾问，对行业有内部视角，首先朋友没有证伪我对蜜雪的基本判断，同时还提供了不少新的视角，我们结合同行对比一起来看。

同行对比，我的方法还是“七看八问”，具体方法可以参考我的书《简明财务分析》和《财报真相》，京东，微信读书都有。这里篇幅有限，我们列几个信息含量高的数据。

目前现制茶饮上市公司共6家，其中霸王茶姬在美国上市，其他都在港股，没有内地A股，这是国内IPO政策决定的，国内零售网络型消费公司过去很多年都是A股禁区。

这六家的商业模式，

• 从直营、加盟业态看，分为两种，奈良的雪是直营模式，其他5家都是加盟模式。

• 从产品价格带看，蜜雪超低，其他5家高一些。

• 从产品类型看略有差别，霸王茶姬是复刻类星巴克路径，国潮茶饮（咖啡因）+空间，奈良的雪是果饮+烘焙+空间，其他几家奶茶类+外带（非空间）。

2025年营业收入规模，3梯队，

• 第一梯队，蜜雪335.60亿，是其他几家合计的84%，遥遥领先。

• 第二梯队，霸王茶姬和古茗，129.07亿和129.14亿，都过百亿。

• 第三梯队，沪上阿姨44.66亿、茶百道53.95亿、奈良的雪43.41亿。

从营收历史和增速看，蜜雪经历超高增长后，增速放缓，但2025yoy和3年年复合增速仍保持在35%。

奈良的雪，近3年处于业绩下滑期，与其他几家形成鲜明对比。

霸王茶姬大起大落，3年年复合增速197%，2025年yoy只有4%，似乎之前暴涨具有偶然性。

古茗让人刮目相看，3年年复合增速32%，2025年yoy47%，呈现加速增长态势。

沪上阿姨与古茗类似，处于增长期，3年年复合增速27%，2025年yoy36%，但规模小。

茶百道增速显著掉队。

2025年，归母净利润规模，蜜雪58.87亿，是其他5家总和的1.1倍，继续遥遥领先。奈良的雪，始终处于亏损状态。

我和朋友聊时，他说：之前我们还讨论过加盟和直营的优劣，在茶饮赛道，结果证明了，加盟完胜。

霸王茶姬，利润和营收一样，大起大落，归母利润3年复合增速高达99%，但2025yoy是-52%。2024年归母利润高达23.84亿，2025年11.35亿，腰斩。一来，可能是增长机遇的偶然性，二来，高速发展后，2025年大规模调整，收了很多业绩不佳的加盟店改自营，成本大增。

在如此低迷的消费环境下，古茗和沪上阿姨利润增速喜人，2025年古茗归母净利润高达31.09亿，3年复合增速104%，2025年yoy110%，厉害。沪上阿姨利润规模较小，增速也不错，2025年沪上阿姨归母净利润5.01亿，3年复合增速50%，2025年yoy52%。茶百道，利润波动较大。

盈利能力，两个指标，毛利率和归母净利润率。

归母净利润率，古茗最好，2025年24.07%，3年平均19.29%，2025年yoy增速43%，3年年复合增速54%。其次是蜜雪，2025年17.54%，3年平均17.11%，2025年yoy增速-2%，3年年复合增速6%，持续性强是蜜雪归母利润率的特点。沪上阿姨的归母利润率也比较稳定。霸王茶姬归母利润率大起大落。茶百道盈利能力恢复中。奈良的雪持续亏损。

毛利率代表产品盈利能力、业务模式和竞争。

奈良的雪，毛利率3年平均65.57%，与其他相比较高，属于另类，业务模式自营，港股会计规则门店成本计入管理费，2025年管理费用率高达71.81%，尽管毛利率71.85%，亏损是必然的。

除奈良的雪，其他5家，加盟模式，毛利率水平接近，其中霸王茶姬毛利率45.31%较高，品牌和产品定位有差别。其他4家毛利率很接近，3年平均，蜜雪31.15%，古茗31.83%，沪上阿姨31.07%，茶百道32.80%。

通常ToC我们还要看毛销差，这里却不用，因为除了奈良的雪以外，本质模式并不是ToC，而是加盟模式，供应链+品牌运营。毛销差并无增量信息。

盈利质量两个指标，净现比和自由现金流

我们观察这6家现制茶饮公司，除了奈良的雪，其他5家盈利质量都不错，净现比接近或者超过1，赚了利润也赚了现金。

自由现金流=经营净现金流-CAPEX。除了奈良的雪，5家自由现金流长期正数，说明生意能内生自洽，生存发展靠自己，无需外部输血。这也是朋友和我讲的，别看这生意似乎门槛不高，真金白银赚钱。

真金白银赚钱还有一个来源，就是要不要垫付营运资金WC，过去3年（2023-2025），6家公司，一元收入需要WC都是负数，做生意无需自己垫营运资金，而是上下游垫钱，经营净现金流都不错。

CAPEX看，蜜雪资本开支显著超过其他加盟模式同行，说明蜜雪确实在供应链资产端投入较大。奈良的雪capex较高来自持直营门店资产，这一点看霸王茶姬，2025年资本开支显著增大，原因在于增持自营门店资产，也显示霸王策略上摇摆。

资产轻重，另一个观察商业模式的视角，从绝对数上看，蜜雪2025年末固定净额54.59亿，远高于其他同行，说明持有供应链资产是蜜雪的核心资源。从相对数看，我用的指标是一元收入需要的固定资产，蜜雪3年平均0.18，这个数在全市场各行业数据看并不高（参加另一篇文章《》），但是远高于其他加盟模式同行，说明蜜雪相对重资产运行。奈良的雪，3年平均达到0.25，是由于直营模式，门店重资产所致。其他几家都是轻资产运行，从这个角度讲，蜜雪的持有供应链资产的商业模式具有相当的独特性，这种独特性，保证了蜜雪产品的价格带极低，其他几家的相比高不少。

小结，从上述同行对比数据分析，没有证伪之前的观点，蜜雪是一家以供应链为核心能力的商业模式。

你们怎么看？可以留言告诉我

作者：饶钢，交大高金博士，港中文会计硕士，复旦哲学研究生，资深董秘CFO，财经作家，上海交通大学上海高级金融学院MBA课程教授，上海国家会计学院兼职教授。

本文系个人兴趣研究，不构成股票投资推荐，请读者留意

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