黄海洲：AI成为全球资本市场分化主线

黄海洲 中国人民银行货币政策委员会委员、清华大学五道口金融学院特聘教授

以下观点整理自黄海洲在CMF2026年中期论坛（总第73期）上的发言

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从全球宏观经济和全球资本市场角度看，过去两年，AI已经成为资本市场发展的主旋律。2023年、2024年这一趋势已经开始显现，回顾2025年全球大类资产配置，AI在其中发挥了非常关键的作用。2026年全球资本市场走向分化，而这轮市场分化中最清晰的一条主线就是AI。

一、AI成为全球资本市场分化的核心主线

第一，从全球大类资产配置看，AI已经成为影响市场表现的关键变量。过去两年，全球资本市场围绕AI展开的定价逻辑越来越清晰。以单个国家的资本市场来看，韩国市场表现尤其突出，一个重要原因在于韩国资本市场中三星和海力士两只股票权重较高，而这两家公司与全球AI产业链密切相关。随着AI投资和需求继续演化，相关资本市场表现也进一步放大。

第二，2026年以来，虽然全球市场面临估值和地缘政治风险，但AI相关资产热度仍在上升。年初以来，特别是3、4月份之后，全球资本市场风险有所上升，包括市场估值以及由中东战争引发的地缘政治纷争。不过，下半年全球市场风险可能有所收敛。如果中东战争能够较快结束，将有利于缓解全球市场风险偏好压力。即便经历了上半年地缘政治风险冲击，全球市场对AI的追捧热情仍在继续高涨。

第三，从市场结构看，AI相关板块在A股、港股、美股、韩股中表现较好。2026年全球市场分化中，AI是最清晰的主线。AI相关的股票在A股、港股、美股、韩股中表现较好。对于体量较小、AI相关龙头权重较高的韩国市场来说，这一表现更加突出。

第四，全球资本市场也反映出“科技强、内需弱”的结构分化。当前全球主要市场结构分化的一个重要特征，是科技板块表现较强，而内需相关板块表现较弱。宏观层面消费偏弱，在股市上也体现为消费股表现偏弱。对中国而言，一方面，新质生产力和新兴产业正在推动企业估值、融资和科技创新继续向前发展；另一方面，居民部门仍受到内需不振拖累，相关表现相对偏弱。

二、中国资本市场改善是AI赛道持续发力的重要条件

第一，中国资本市场的表现正在改善。中国宏观金融结构正在优化，资本市场表现也在改善。资本市场方面一个重要拐点是2024年9月24日政策的变化。资本市场改善对于中国发展AI具有重要意义，因为AI需要解决长期、大规模融资和投资问题。如果资本市场表现不佳，AI融资和投资将面临较大约束。

第二，科技创新需要金融创新助力。AI投资规模大、风险高，资本市场在其中可以发挥非常积极的作用。AI等科技创新本身具有较高风险，需要PE、VC、投行、资管以及长线资金共同参与，形成支持科技创新的金融生态。

第三，AI赛道的全球竞争主要集中在中国和美国。当前全球AI赛道上的主要竞手是美国和中国，当然荷兰、韩国、中国台湾等较小经济体也在部分环节具有重要地位。欧洲、日本以及印度、巴西、南非、俄罗斯等新兴市场经济体，在AI赛道上整体已经被明显拉开距离。

第四，AI赛道需要强大的投资能力和资本市场支撑。AI发展需要大量投资。一个国家或经济体如果没有足够的融资和投资能力，就很难长期留在AI赛道中。中国金融体系向好、中国资本市场改善，是中国继续在AI赛道发力，并成为全球领先AI经济体的重要金融市场条件。

三、AI对宏观经济的影响具有复杂性和分化性

第一，AI对宏观经济的影响首先体现在效率提升与就业替代之间的关系。围绕AI的宏观经济影响，目前学界已有很多讨论。有些经济学家认为效率提升是主要影响，也有一些经济学家认为就业替代的后果可能更加明显。过去几年，美国GDP增长维持较高水平，很大程度上与美国AI投资驱动有关。但从资本市场角度看，AI投资未来能否产生足够收益，对宏观经济会产生怎样的影响，仍有待持续观察。

第二，AI还涉及长期通缩效应与短期通胀压力之间的平衡。AI能够提升生产效率，长期看可能带来通缩压力；但短期内，AI又需要巨量投资，可能推高通胀。AI带来的长期生产效率提升与短期大规模投资需求之间如何平衡，是未来宏观经济和资本市场研究中的重要问题。这一领域与宏观经济、资本市场、产业结构和就业变化密切相关，具有很大的研究价值。

第三，AI对不同国家的影响并不相同。不能仅笼统讨论AI带来的效率提升、就业替代、长期通缩和短期通胀问题，还需要比较不同国家受到的具体影响。AI浪潮对不同国家的影响会出现明显分化，有些国家受益更多，有些国家承压更大。对中国而言，由于人口出生率下降较快，未来劳动力规模趋于递减，AI与机器人结合可能具有较强的正面作用。但对于一些人口结构仍然年轻、就业压力较大的新兴市场国家，如印度、孟加拉等，AI替代大量工作可能会带来更大的就业和社会压力。

第四，AI龙头企业外部融资正接近临界点，但整体杠杆水平仍低于互联网泡沫时期。当前部分AI龙头公司外部融资压力有所上升，一些高估值企业也开始出现调整。不过，从杠杆率看，当前AI科技公司，特别是龙头公司本身具有一定盈利能力，整体杠杆水平仍低于2000年前后纳斯达克泡沫时期。

四、中美经济均呈现科技强、内需弱特征

第一，美国宏观政策对AI投资的影响相对有限，但对消费有明显影响。当前美国通胀水平接近年内高点，利率水平仍然较高。不过，由于美国科技企业主要通过资本市场融资，而不是主要依靠贷款融资，因此高利率对大型科技企业AI投资的影响相对有限。从实际融资成本看，较高通胀在一定程度上压低了实际融资成本，但对美国消费者而言，高通胀和高利率仍然会压制消费。因此，美国也呈现出科技较强、消费较弱的特征。

第二，中国经济也呈现科技强、内需弱的结构特征。当前中国经济在政策前置发力带动下实现较好开局，但基本特征仍然是科技强、内需弱。科技、新兴产业和AI投资对经济结构和新质生产力形成支撑，但消费和居民部门仍面临较大压力。

第三，中国消费和居民部门仍需要更大力度政策支持。从价格看，一季度以来PPI有所回升，CPI仍在低水平波动。受地缘政治和油价上涨影响，部分价格上涨更多体现为成本推动，并主要反映在PPI上。PPI回升有利于企业改善盈利，但消费端通胀走低可能推高居民端实际利率。这意味着，提振消费需要更大力度的政策改革，否则居民消费修复仍然较为困难。

五、欧洲和日本经验表明，资本市场和宏观环境对科技创新至关重要

第一，欧洲基本错过了此轮AI浪潮，资本市场融资能力不足是重要原因。伦敦金融市场近年来一个重要现象，是一些上市公司从伦敦退市并转向美国上市，以获得更高市值和更好流动性。伦敦交易所上市公司总市值2万多亿美元，而美国单个大型科技公司市值就超过2万亿美元。AI需要大量资本投入，没有足够资本市场融资能力的经济体，很难在AI竞争中占据领先地位。

第二，欧洲经济受到多重冲击，私人消费和产业动能均偏弱。俄乌冲突以来，欧洲经济受到重创，中东局势又进一步增加外部压力。同时，欧洲没有赶上AI风潮，资本市场融资条件趋弱，私人消费表现也不理想。这使得欧洲在新一轮科技竞争和资本市场竞争中处于相对不利位置。

第三，日本虽然走出通缩，但过去30年的长期停滞带来深刻教训。日本经历了长期通缩、零利率、零增长和零通胀，其人均GDP相对美国大幅下降。20世纪90年代，日本人均GDP曾超过美国，但如今不到美国的一半。这是全球宏观经济中非常值得关注的重大现象。

第四，韩国与日本的对比值得深入思考。20世纪90年代，日本人均GDP数倍于韩国；但如今，韩国人均GDP已经超过日本。更重要的是，日本虽然在原创基础科学方面仍有积累，继续产生诺贝尔奖成果，但在产业和科技创新方面表现乏力。相比之下，韩国作为较小经济体，却培育出三星、海力士等全球科技巨头。这表明，长期通缩的宏观环境不利于融资、投资，不利于科技创新。一个通缩的经济体，很难成功推动科技创新。

第五，中国在科技创新道路上走得更稳、更远，必须保持适宜的宏观经济和金融环境。科技创新需要温和通胀环境，企业有利润可赚，金融结构持续优化。宏观经济条件改善、企业盈利修复、金融结构优化，科技创新才能走得更稳、更远。中国在AI和新一轮科技革命中保持竞争力，既要发挥政府产业政策作用，也要继续完善资本市场和金融体系，使金融更好支持科技创新和实体经济发展，进一步提升新质生产力。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。