啤酒的高端化叙事到头了

作为传统的世界杯受益股，啤酒板块这次没能延续前几届的强势。

通常在世界杯开赛前30天，正是工厂发货端需求最旺的阶段，叠加市场对观赛场景下啤酒需求井喷的预期，啤酒股往往能迎来一波上涨。但今年，这是近四届世界杯以来，啤酒板块首次在赛前下跌，也是首次在赛前跑输沪深300。

本该躺赢的阶段都没跑赢，开赛后更是“一泻千里”。世界杯开赛至今，A股上市啤酒企业的股价跌幅普遍在23%到31%之间。

表面上看，是美加墨的时差带不动早上的啤酒消费；但核心问题在于，支撑过去几年啤酒估值与业绩的“高端化叙事”，到头了。

过去，啤酒高端化最喜欢对标海外。核心逻辑是：国内啤酒均价只有发达国家的1/3，而海外高端啤酒能占到40%的份额。因此，国内无论是平价酒的吨价还是高端酒的份额，都至少有翻倍的空间。

这套逻辑在过去几年确实有数据验证。国内啤酒行业进入寡头格局后，过去十几年零售均价复合增速超过6%，支撑着啤酒企业在销量下滑的背景下，依然连年实现了两位数的利润增长。

但最近，这套故事讲不下去了。2025年，华润、青岛啤酒、重庆啤酒的吨价罕见地集体下滑。横向对比海外，经过多年提价，国内啤酒吨价已经达到了美国的55%左右，但如果剔除汇率影响，国内实际购买力平均人均GDP（PPP）只有美国的1/3。换句话说，用1/3的购买力去顶55%的价格，国内啤酒的提价空间已然不大了

高端化红利消失，在行业找到新的增长叙事之前，市场大概率只能对啤酒谨慎定价。

/ 01 / 世界杯没能救啤酒股

拉长时间轴来看，啤酒股在世界杯周期的表现其实有规律可循，往往呈现出“赛前涨、赛中跌”的节奏。

例如2014、2018、2022三届世界杯，啤酒板块的走势高度一致：赛前90天、60天、30天均实现上涨，而赛中及赛后30天、60天、90天则持续回落。

这种规律不难理解。啤酒消费旺季集中在5到8月，渠道备货从3月底陆续启动，世界杯开幕前恰好是工厂发货最高峰。叠加市场对观赛场景下啤酒销量暴增的预期，股价自然提前反映。而开赛后，预期落地，赛事场景逐渐消退，渠道进入去库存阶段，股价随之回落。

但在这一届史上最长、赛事最多的世界杯上，啤酒股连赛前的狂欢都没等来。

Choice数据显示，本届世界杯开赛前30天，青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒的跌幅在8%到15%之间。这既是近四届来啤酒板块首次在赛前下跌，也是首次赛前跑输沪深300。

赛前本该强势的阶段都没跑赢，开赛后更是直接溃败。世界杯开赛至今的短短18天内，A股上市啤酒股价跌幅在23%到31%之间。

这种跌幅在历届世界杯中都属于极端行情。前几届开赛半个月（15-18个交易日）里，啤酒龙头普遍只跌5%到12%，极少出现单只个股跌幅突破20%的情况。

最直接的原因显而易见：时差。本届世界杯由美加墨三国联办，与中国时差约12小时。过去两届世界杯比赛集中在晚上6点到凌晨3点，而今年超过70%的比赛集中在北京时间凌晨2点到上午9点之间。这直接打破了国内“夜宵+啤酒”的传统观赛习惯，导致线下餐饮与夜场渠道的拉动效应大打折扣。

销量的反馈最直接。根据蓝鲸新闻报道，本届世界杯带来的国内啤酒整体销量增幅仅有5%左右，而往届赛事普遍能带来15%到20%的提振。

但如果仅仅是销量不及预期，股价顶多是温和下滑，不至于在短期内出现20%以上的暴跌。真正让投资人出逃的，是行业的底层逻辑变了。

/ 02 / 高端化叙事到头了

其实，自从2021年A股消费核心资产逻辑破灭、整体消费疲软以来，啤酒一直是相当抗跌的板块。

2021年至今，A股上市白酒中多数跌幅在30%左右，而燕京啤酒甚至逆势上涨了24%。对比同期许多“消费茅”动辄腰斩甚至膝盖斩的表现，啤酒可以说是“在消费熊市里撑起了保护伞”。

啤酒之所以抗跌，核心就靠“高端化叙事”保住了业绩。

过去几年，啤酒企业最喜欢讲的故事是：对标美国1980年代的存量阶段，寡头出清低端产能、停止价格战，开启长达十几年的吨价上行。而对比美国，国内啤酒均价只有海外的1/3，同时海外高端啤酒占据40%份额，国内无论是平价酒的吨价还是高端酒份额，都有至少翻倍的提升空间。

这套叙事在前几年是成立的。国内啤酒产量在2013年见顶，2013到2025年，规模以上啤酒产量年均复合增长率约为-2.8%。

然而，总量停滞不等于利润停滞。在产量负增长的情况下，过去十几年，零售均价复合增速超过6%，高端与中高档销量占比显著提升。

这带动了整个啤酒板块的利润依然能维持两位数增长。例如2025年，A股啤酒板块实现营收约698.5亿元，同比增长2%，归母净利润85.3亿元，同比大增16.7%。其中，燕京啤酒是这波高端化红利的最大赢家，靠着燕京U8等高端单品的成功，甚至在消费寒冬中实现了股价逆势增长。

但如今，这套支撑啤酒业绩与估值的高端化逻辑，有些到头了。

2025年行业虽然依靠涨价实现了利润增长，但部分啤酒龙头已经出现了吨价下行。其中，华润啤酒吨价同比下滑1.4%，青岛啤酒吨价同比微降0.7%，重庆啤酒亦下滑0.15%。

连酒企管理层也在给高端化降温。华润啤酒董事会主席赵春武在2025年业绩说明会上表示，啤酒行业高端化从2025年开始已经进入“下半场”，产品结构从“金字塔型”逐步向“均衡型”变化，“金字塔尖”会逐渐变大，但不会发展成一个“倒三角”。

如果横向对比海外的高端化进程，如今国内啤酒在经过多年提价后，吨价已来到美国的55%左右，看似还有空间。但实际上面对国内购买力平价PPP人均GDP（剔除汇率干扰，衡量实际物资购买力）只有美国的1/3的现实，用1/3的实际购买力去消费55%美国价格的啤酒，国内啤酒的提价空间可能已经撞到了天花板。

在“价”遇到瓶颈后，啤酒想要延续价值增长，迫切需要新故事。

/ 03 / 来到谨慎定价阶段

长江证券在近期研报中指出，行业结构升级放缓后，啤酒销量已成为检验产业逻辑的核心指标。

这个观点切中要害。在“价”升不动的情况下，啤酒销量何时能企稳，就成了决定板块价值的关键。今年啤酒股的走势，也已经和销量数据高度挂钩。

例如，2026年1至2月春节错期带来了一波开门红，带动啤酒板块迎来反弹。但3至4月行业数据逐步走弱，到了5月情况更糟，销量环比明显走弱，啤酒股也就随之持续下跌。

沿着这个逻辑看，如今啤酒的估值将取决于销量数据的实质改善与消费的真实复苏。但在如今的环境下，消费复苏的拐点何时到来，依然是个很难回答的问号。至少从眼下来看，渠道层面对啤酒产业的信心还在下滑。

例如，青岛啤酒2025年末的合同负债同比下降了7.68%，这意味着渠道商不愿意提前打款拿货，对终端动销缺乏信心。

在量、价均遭遇瓶颈的情况下，国内啤酒需要做更多的品类创新。

参考美国，2000年前后，大众工业啤酒的高端化正式摸到天花板：主流高端淡啤份额见顶，10美元以上价格带的大众消费扩容停滞，第一轮高端化升级逻辑宣告走完。

但此后，百威、摩森康胜等巨头依然维持了利润增长，核心逻辑是在低、中、高价格分层运营、保住大众基本盘的同时，向外做品类扩张与升级。

具体来说，当美国啤酒高端升级走不动后，寡头不再一味砍掉低端产品线，而是改为金字塔分层运营，保留各价格带的标杆产品，防止份额被蚕食。

在此基础上，美国啤酒企业同时推进品类升级和扩张。品类升级方面，工业啤酒高端化结束后，企业开始发力精酿IPA、果味、酸啤等小众品类，精酿销售额占比从2000年的不足5%提升至25%，其吨价是普通工业啤酒的2-3倍。

品类扩张方面，企业的增长不再局限于啤酒，而是全面向硬苏打、果味酒精饮料（RTD）、无醇啤酒、鸡尾酒扩张。例如，摩森康胜推出了Vizzy气泡酒精饮品，波士顿啤酒靠Truly硬苏打翻盘，百威则大力布局0酒精产品，无醇啤酒连续多年保持30%以上的增长。

目前，国内啤酒企业也在复制美国的路径，试图依靠新品类拉动第二曲线，但目前大多处于“有动作、没规模”的阶段，尚未形成实质性的业绩增量。

中长期来看，在销量数据企稳、品类扩张兑现等核心信号明朗之前，资本市场很难再为没有成形的故事买单，啤酒板块的谨慎定价大概率会维持很长时间。