花火与泡沫：高速增长期的企业怎么估值、怎么定价？| 愉见赠书

作者 | （美）阿斯瓦斯·达莫达兰

来源 | 《企业生命周期》

赠书 | 愉见财经

6月以来，全球资本市场最受关注的事件之一，便是马斯克旗下的SpaceX上市。多数资本市场投资者的预期非常乐观。

不过，今日主文的作者阿斯瓦斯·达莫达兰仅给出了1.3万亿美元的股权价值，这个数字甚至远低于SpaceX在IPO时的1.77万亿美元估值。当前SpaceX二级市场交易市值已超2万亿美元。

达莫达兰的这句“反调”，等未来拉长周期去看，是一种冷静，还是对大好机会的错失？

我们介绍一下作者。达莫达兰是纽约大学斯特恩商学院金融学教授，因持续深耕企业估值研究而被市场誉为“估值教父”。在“愉见财经”今日赠阅的《企业生命周期：商业、投资和管理》一书中，达莫达兰详解了他的企业生命周期理论。

在企业的初创期，他们发现添补市场需求空白、或打准市场痛点的企业创意。但这时候的企业也似面临夭折风险的新生儿，不管如何精心呵护，大多数新公司最后，要么无法将理念转化为产品，要么有了产品，市场其实不买账。此时的投资，很需要看这些企业是否具有“开发产品”的实际能力。

在企业的初步成长期，团队有了将创意转化为收入的业务模式，成功跨越这一步的企业有了寻求市场并逐步扩大市场的经验。“市场试水”的情况，是此时判断企业的重要依托。

在企业的高速成长期，企业开始扩大规模，同时可以转化为收入的加速增长（利润增长通常滞后于收入增长）。其中优秀的企业在这一阶段现金流转正。从这一阶段开始，企业不止依赖股权融资，债券融资比例逐步上升。

在企业的成熟增长期，企业壮大，产能提升，增加新产品，追求市场份额更多的占领、收入的增长和利润的提升。

在企业的成熟稳定期，有些企业可能会发生对外收购，他们一边稳固市场份额、抵御竞争对手，一边尝试发掘新的市场。此时企业的债务融资能力达到顶峰，现金流强劲，对投资人的现金返还能力也达到峰值。

虽然成熟企业中的佼佼者能够长期维持辉煌，但所有企业都会不可避免地步入中年，此时尽管他们现金流依然稳固，但增速会逐渐放缓，中年企业也远没有年轻企业那么充满激情。再之后，企业也会衰老，他们将面临市场的萎缩和利润下滑。

在企业的衰退期，他们会随着市场萎缩而缩减业务、降低债务规模，也可能出现出售资产以返还现金。

对于上述各周期中的企业怎么投资和管理，《企业生命周期：商业、投资和管理》一书中均有详解。

本文暂举其中一例：达莫达兰对马斯克旗下的特斯拉的估值分析，他在书中完整披露了自己对特斯拉的估值推导逻辑和思考。我们也借此探讨投资者该如何给高速增长期企业进行估值和定价。

以下为作者原文节选，文中“我”指代作者。下文有删节，略有调整。

为特斯拉估值

2021年11月，特斯拉成功跻身万亿美元俱乐部。在之前的十年中，特斯拉取得了前所未有的成功。企业创立于2011年，当时还是一家面向豪华汽车市场的年轻成长期企业，但在此后的发展历程中，特斯拉屡次转型，不仅将目标市场扩大到大众市场，还颠覆了汽车业务模型并新增了其他业务（比如能源业务）。

当时包括我在内的很多人都曾质疑企业的扩张是否已经超出了自身能力范围。但特斯拉在市场上的辉煌成就确实毋庸置疑。

下图是特斯拉晋级万亿美元俱乐部之路， 展现了特斯拉的股价如何一飞冲天。图中的内嵌表格以百万美元为单位记录了企业的市值变化，更能生动地反映企业的崛起之路。

简而言之，从2020年8月到2021年11月，特斯拉市值从28亿美元飙升到1万亿美元以上， 为一早看好企业愿景并坚定持有企业股份的投资者带来了巨额财富。

特斯拉市值飞涨最初主要靠企业前景驱动，质疑者很快就注意到特斯拉微不足道的收入和巨额亏损，但近期的财务数据反映了企业规模如何随时间推移而逐渐壮大。

下图收录了特斯拉2013年至2021年的收入与利润。

2013年至2021年中，特斯拉的季度收入一开始几乎可以忽略不计，但到2021年第三季度却一路飙升至约140亿美元，按收入计算成为2020年全球第二十大汽车企业。

这几年中，企业在多数年份都是巨额亏损，但到了2021年年末，企业的营业利润已经达到了健康水平。2021年第三季度特斯拉税前营业利润率接近15%。

多年以来，我一直在努力为特斯拉打造能同时反映优缺点的企业故事，小心地避免走向任何一个极端，但不是每一次的尝试都能成功。特斯拉的故事随着时间推移而不断变化，这一点不难理解。因为无论是企业本身、业务情况还是全球背景都在发生变化。

下表中收录了我在2013年、2017年、2019年和2020年为特斯拉打造的企业故事，并附上了各年年底的收入、营业利润率和估值数据。

如表格中所示，随着时间推移，我为特斯拉打造的企业故事变得更为宏大，不仅体现在对潜在市场规模的设想，也体现在对企业收入的预测。这是因为我对故事进行了调整，以反映出企业的再投资效率远高于第一版估值中参照的一般车企的水平。

我知道在有些人看来，调整故事和估值是立场不坚定的表现，意味着估值者不仅分析能力有限，对内在估值法本身的信心也有所动摇。但在我看来，拒绝修改估值故事和输入项才是更为严重的问题，尤其考虑到估值对象是像特斯拉这样发展历程跌宕起伏的企业。

无论你在疫情暴发前对特斯拉有何设想，都不得不承认企业确实受益于疫情带来的经济剧变，企业的估值故事也因此变得更加宏大。估值故事的宏大程度将决定企业的价值。这次我先不和大家分享自己的评估结果，而是和大家一起做个实验。

无论你为特斯拉构建的估值故事是怎样的，它最终都将反映在决定价值的五个输入项当中，包括：a.收入增长率，或对企业进入稳态后最终收入的预测；b.业务盈利水平，反映了你对单位经济效益的判断，体现在税前营业利润率中；c.投资效率，衡量的是要实现最终收入预测需要投入多少资金；d.运营风险，包含在企业的资本成本当中；以及e.破产风险，也就是企业无法持续经营的可能性，以概率衡量。

如果你愿意对每个输入项做出预测，我将尽可能客观地列出一些选项，邀请你根据自己对企业的看法做出相应选择。在选择过程中，不要直接跳到我刻意放在最后的数据表格，以便将选项转化为具体数值。这种做法会形成反馈回路，导致估值受到先入为主的观点影响。

a. 收入增长率：我相信疫情之后特斯拉的收入潜力明显提升。随着汽车市场进一步向电动汽车倾斜，特斯拉将在这部分市场占据强大的竞争优势，并有机会建立市场领先地位。

b. 业务盈利水平：在我个人看来，疫情期间最令人惊叹的就是特斯拉突飞猛进的盈利水平。 2021年第三季度，企业的营业利润率接近15%。尽管数据起起伏伏，呈现出一定的波动性，但电动汽车业务的单位经济效益似乎优于传统汽车业务。一部分原因是油车和电车的组装要求不同，还有一部分原因是电池本身是汽车的一大重要组件。尽管特斯拉具备一定的先发优势，但其利润率仍将面临压力。这是因为传统车企和造车新势力（蔚来汽车、Rivian等）推出电动车型将导致竞争加剧，而且特斯拉在亚洲市场不得不依靠降价来争夺市场份额（亚洲市场的车价一般低于欧美）。

c.投资效率： 2013年第一次为特斯拉估值时，企业只在加利福尼亚州弗里蒙特设有一家工厂，所售车辆全部来自该厂。当时，我的顾虑之一就是企业需要投入大量资金建设装配厂扩大产能，才能将收入提高到豪华车企的水平，而这一再投资需求将消耗大量现金。自此以后，特斯拉的产能扩张项目非常集中，只在内华达州斯托里县、纽约州布法罗市、中国上海、德国柏林和得克萨斯州奥斯汀设立了装配厂/超级工厂，实际投资额远低于我一开始的设想。但即便如此，如果预计特斯拉的汽车销量在十年后将达到800万、1000万或1200万台，企业还是需要依靠再投资扩建产能。

d. 运营与破产风险： 2021年11月，无风险利率已降至1.56%，股权风险溢价降至4.62%，企业资本成本中值约为5.90%。

影响价值的另一个风险指标就是破产可能性。自特斯拉成立以来，这一指标在不断变化，有一部分原因是企业之前处于亏损状态，还有一部分原因是企业选择在2016年借入资金。评估时，我们应该注意到特斯拉现阶段的现金余额高于到期债务，至少就目前来看处于盈利状态。

我的选择如下：在乐观情形下，2032年企业收入约为4000亿美元（相当于年销量1000万台，且附加业务会带来额外收入），营业利润率为16%，未来五年销售资本比率为4.00（这意味着特斯拉的盈利水平和投资效率远超全球任何大型制造企业）。假设资本成本为6%（接近所有企业的中值水平）且没有破产风险，企业的整体股权价值预测将提高到6920亿美元，普通股股权价值为6400亿美元，如下图所示。

世界上没有几家企业能让我给出5000亿美元以上的估值。我在为特斯拉估值时假设企业的规模化能力是历史上任何其他企业都无法企及的，而且企业在扩张的同时依然能充分发挥自身的盈利潜力。但即便如此，我在最乐观情形下得出的每股价值571美元还不到2021年11月特斯拉股价的一半（当时股价已突破1000美元大关）。

因此，我的结论是特斯拉股价估值过高。之后不久，企业将1股拆分成了5股，让股价对比变得更为复杂。

高增长期企业定价

高速增长期企业的定价流程也遵循我们熟悉的顺序：寻找驱动价格的常见尺度指标、物色市场上已定价的可比公司，之后再控制好差异。在这一小节中，我将介绍为高速增长期企业定价涉及的种种挑战，以及克服这些挑战的方法。

与初创企业相比，为高速增长期企业定价的优势在于可供选择的尺度指标更多了。对于收入规模可观且盈利为正值的企业，我们可以尝试计算并使用盈利倍数。更大的挑战在于寻找可比公司以及控制好不同企业之间的差异：

如果高速增长期企业的可比公司是增长潜力较低、盈利能力不同的成熟期企业，对比之后得出的结论几乎一定是高速增长期企业定价过高。事实上，很多人在比较了特斯拉和传统车企的定价水平与销量、收入或盈利的比率后，也得出了同样的结论。

如果将其他增长期企业作为可比公司（只有在同一行业中有多家高速增长期企业的情况下才能实现），我们就必须控制好企业间增长和风险情况的差异，因为并非所有高速增长期企业通向盈利的轨迹都是一样的。换而言之，即便直觉告诉我们增速更高的企业收入或盈利倍数也更高，我们也还是要将其转化为数据，而不是一味地相信直觉。

我在2021年11月为特斯拉估值时采用了内部估值法。当时我就注意到人们在评估企业股价时带有先入为主的观点，这些偏见难免会影响定价。比如，对特斯拉持乐观态度的投资者在用当前定价除以十年后预期收入或销量并与其他车企对比后仍认为企业定价过低，因为他们对收入或销量的预测过高。

应对方法是什么呢？在为高速增长期企业估值的过程中，寻找可比公司及控制好企业间差异时都会面临一定的挑战。有几种应对方法有助于改善定价结果的质量。

远期数据：第一种应对方法，就是计算市值与未来预期营业利润的比率。也就是说，不再用当前每股股价除以当前每股盈利，而是将被除数改为五年甚至是十年后的预期每股盈利，再与可比公司的远期倍数进行比较。

如果使用的是当前盈利，高速增长期企业的定价相对于成熟期企业会显得高到离谱。但如果使用的是第十年的预期每股盈利，得出的远期本益比就相差无几。这一分析所基于的假设是每股盈利预期增长率的估算较为合理，但无论采取哪种方法来评估企业，上述现象都同样适用。

经增长调整倍数：无论是将高速增长期企业与成熟期企业比较，还是与其他高速增长期企业比较，我们所面临的主要挑战都在于增长率差异会体现为定价倍数的差异。企业的增长越快，本益比越高。解决这一问题的方法之一，就是将增长引入估值倍数。至少从表面上看，这种方法是有效的：PEG比率=本益比/预期增长率。

为特斯拉定价

在2021年11月为特斯拉定价时，我从市值的角度将特斯拉的定价与全球前二十大车企进行了对比，如下表所示。

注意，无论从哪个定价指标来看，特斯拉的定价都偏高，而且高得不止一星半点。它的定价相当于收入的23.75倍，盈利的322.59倍，而全体车企的中值分别为1.04倍和9.34倍。

我尝试比较了特斯拉和其他车企的本益比和PEG比率，因为有些企业没有盈利增长预测，所以这次的可比公司更少了。如果只以车企作为可比公司，即使使用第十年的远期数据会让定价失当显得不那么明显，它几乎无法解释特斯拉和比亚迪的股价为何如此之高。最后只剩一种定价选项可供考虑，就是在定价时将特斯拉与高速增长期科技企业比较，而不是与车企比较。这种做法的依据是特斯拉更像是科技企业而不是车企，因此投资者在定价时应将其视为科技企业。

在为高速增长期上市企业估值的过程中，我注意到企业价值和价格之所以会出现差异，不是因为估值者的输入项有误，而是因为市场误判。在真实世界中，无论是估值者还是市场都可能出错。价值理论的坚定支持者总是对市场观点不屑一顾，认为投资者肤浅不堪，总是受大众心理影响。即便如此，当企业价格偏离价值时，我们至少应该搞清楚市场考虑了哪些因素。

这种分析可以采取两种方式：

一是，我们可以假设其他指标不变，通过改变某一指标(可以是增长率、收入或风险)计算当前市场价格下这一指标的盈亏平衡值。但这一方法存在的问题是只有在众多关键输入项中分离出一个指标，才能得出结论。

还有一种从市场预期反推的方法更为全面，就是在最关键的估值输入项中选出两种甚至三种，然后得出与当前市场价格对应的变量假设组合。第三种方法就是回顾估值故事，看估值如何随故事的变化而变化。

我们要再次强调的是，这种分析的目的并不是判断估值者和市场孰对孰错，也不是得出一个宽泛到离谱的估值区间，而是为了弄清楚关键输入项的误差缓冲有多大。

关于我对特斯拉的估值结果，有必要做几点说明。有人为特斯拉设定的企业故事所得出的估值不仅高于我的估值结论，甚至超出特斯拉本身的股价。也有人认为近几年特斯拉的种种改善不过是在做无用功，认为我的估值假设异想天开。在我看来，分析师在特斯拉估值问题上的分歧，归根结底还是围绕企业能通过现有业务创造多少收入，以及企业未来的整体盈利水平如何。

收入：估算特斯拉收入时，我假设的是其收入主要来自汽车销售。之所以做出这种假设，一方面考虑到企业的历史情况，另一方面考虑到其他收入来源（电池、软件业务等）无法创造大量收入。但特斯拉未来有可能进入能创造大量收入的新业务领域。电动汽车业务也有可能像科技业务一样遵循“赢者通吃”的规则，特斯拉最终占据该板块绝大多数的市场份额。

无论是哪种情况，乐观主义者都能得出2032年收入预测远超4140亿美元的结论。4140亿美元是我得出的估值结果，这一数据已经足够惊人。2020年至2021年全球公开上市企业的总收入一共只有2.33万亿美元，4140亿美元意味着特斯拉的收入将超过整个市场的六分之一。

盈利水平：影响特斯拉价值的另一重要驱动因素是营业利润率。我给出的预测值16%已经位于制造业企业盈利的较高水平，但特斯拉仍有办法达到更高的盈利水平。其中一种办法，就是从自动驾驶汽车入手，进入软件或共享出行等副业，这些业务的利润率都远高于汽车业务。还有一种办法，就是凭借技术优势受益于生产规模效益。要实现这一目标，毛利润率需要从30%以下持续攀升，最终远超当前水平。

结论

相较于初创企业和年轻企业，为高速增长期企业估值似乎更容易，因为这个阶段的企业既有历史数据为依据，又有盈利水平来印证业务模型的有效性。但这种便利是具有欺骗性的。企业的历史数据通常涵盖了不断变化的基本面情况——随着企业规模不断扩大，利润率从负值变为正值，收入增长率逐渐下降。很多高速增长期企业有市场价值作为参照，这会在一定程度上降低估值的计算难度，但也有可能会扭曲估值，因为分析人员可能会通过操纵数据来缩小价值和价格之间的差距。

对此，我的建议是严格遵守估值流程。先根据企业的现状和历史构建估值故事，再核对自己的收入增长预测，以确保绝对收入不会达到异想天开的程度，确保再投资额基于增长预测。在为高速增长期企业估值时，一味地根据历史趋势线机械地预测估值项目未来的数值将导致灾难性的后果。

从定价角度讲，对于高速增长期企业，我们可选择的与市场价格相关的尺度指标更多了。但如果估值对象所在行业以成熟期企业为主，它本身的估值看起来会明显偏高，因为可比公司的增长潜力明显落后。

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