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旺仔牛奶之后,中国旺旺难造百亿单品

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斑马消费 陈晓京

没有任何悬念,旺仔牛奶凭一己之力,继续撑起中国旺旺整体业绩的基本盘。

2025财年,公司乳品及饮料业务收入贡献再度过半,核心大单品旺仔牛奶全年收入约110亿元,同比微跌0.3%,行业地位依旧难以撼动。

长期以来,旺仔牛奶稳居复原乳赛道龙头,无人能出其右。但业内外普遍担忧,这张底牌究竟还能用多久?

复原乳产品与当下主流消费需求错配,又逢全行业渠道结构变革,旺仔牛奶的增长空间已基本见顶。

站在新的十字路口,旺仔牛奶向左,还是向右?



基本盘增长见顶

2025财年(截至2026年3月31日),中国旺旺实现营业收入244.01亿元,同比增长3.80%;归母净利润实现38.37亿元,同比下降11.50%,增收难增利特征显著。

公司利润下行的主要原因,一方面来自进口全脂奶粉、棕榈油等原材料成本上升,压缩产品盈利空间;另一方面,整体营业费用同比增长14.20%,进一步摊薄利润。

在公司三大业务板块中,乳品及饮料业务仍是第一大收入来源,休闲食品、冰品板块增长相对平稳,但体量均远不及乳品及饮料板块。

2025财年,公司乳品及饮料业务板块营业收入达123.43亿元,贡献了营收半壁江山,达到50.59%;受进口全脂奶粉涨价影响,板块毛利率同比减少2.6个百分点至47.1%。

拉长周期来看,中国旺旺乳品及饮料板块的增长已持续放缓,2023财年、2024财年,该业务收入分别为119.56亿元、120.09亿元,增速由7.4%回落至1.9%。

该板块核心大单品是旺仔牛奶。以往其收入占该业务板块9成,但增长乏力:2023财年收入呈高个位数增长,2024财年转为低个位数微增,2025财年收入小幅下滑0.3%,规模稳定在110亿元左右。

1996年,中国旺旺利用日本复原乳加工技术在大陆推出旺仔牛奶,依靠差异化定位快速起量,但产品配方、核心工艺多年未有颠覆性升级。

随着目标消费人群迭代,复原乳与新一代消费需求错位。当前国内乳制品供给持续丰富,原生纯奶、低温酸奶成为家庭首选,旺仔牛奶仅保留礼品、怀旧场景需求,正式进入存量守成周期。

百亿爆款难以复刻

中国旺旺(00151.HK)拥有庞大产能、渠道网络、产品矩阵以及国民品牌影响力,为什么很难孵化第二个百亿级大单品?

当年,旺仔牛奶能够快速引爆市场,是抢占了早期三重时代红利:国内奶源供给稀缺、消费者对复原乳与原生纯牛奶认知不足、赛道竞争玩家稀少,市场信息差为品牌提供了充足的发展窗口期。

单品走红之后,蒙牛、伊利、娃哈哈等企业,纷纷推出以奶粉为原料基底的复原乳风味饮品,依靠低价、多口味与密集营销分流客群,复原乳赛道快速由蓝海转为红海。

监管政策的持续收紧,进一步削弱品类优势。2005年,液态奶管理新规出台,要求复原乳产品强制标注原料属性,打破信息壁垒,旺仔牛奶的营养短板公开化; 2015年,复原乳产品规范标识再次被监管部门集中治理,彻底终结品类信息差,复原乳赛道生存空间进一步压缩。

与此同时,行业供给端同步发生根本性变革。中国乳业基建加速完善,规模化牧场普及、原生生乳供给充足,行业发展主线明确走向常温奶、低温酸奶等,复原乳、调制乳被划定为休闲零食类饮品,丧失家庭刚需属性。

据公开数据,中国含乳风味饮料市场规模,从2014年的1026亿元降至2020年的604亿元。

现阶段的旺仔牛奶,只能通过礼品、怀旧以及联名等营销方式稳住存量,长期增长逻辑缺失。

近年来,中国旺旺持续依托旺仔IP延伸多款新品,但始终无法形成规模化营收。2025财年,在公司加大推广资源的背景下,仅儿童纯牛奶销售规模超亿元,其他多个新品年销售规模仅3000万元左右。

华泰证券研报指出,国内多数食品百亿级大单品,均诞生于2014年前的市场红利时代。随着行业增速放缓、产品同质化加剧,产品生命周期缩短,百亿级大单品诞生概率大幅降低。

同为经典复原乳风味饮料大单品的AD钙奶和营养快线,同样陷入增长停滞,企业仅通过微调包装、口味守住存量市场。

转型阵痛

当下乳制品行业呈现鲜奶化、低糖化以及无糖化发展趋势,旺仔牛奶高糖定位与主流需求相悖。

在单一核心单品驱动失速的背景下,中国旺旺确定守存量、扩增量和调渠道的转型战略,但换挡转型伴随着阵痛。

旺仔牛奶整体销售规模基本锁定在百亿级区间,既难有大的增长,短期内也不会有陡然下降的风险。毕竟,旺仔国民IP有着30年积淀,年货礼赠市场需求稳定、下沉流通渠道完善。

但这种极致稳健,也带来产品固化问题,产品长期缺乏系统化迭代升级,难以打开新增量。

2019财年,公司集中推出百余款新品,涵盖米酒、乳酸菌、新式果汁等多个赛道。但所有新品绑定旺仔IP,缺乏独立的产品定位与差异化消费场景,真正出圈者寥寥,暴露出新品孵化体系短板。

在此期间,批发、线下商超等传统流通渠道持续萎缩,2025财年中国旺旺两类渠道收入同步下滑,零食量贩渠道高速增长,营收占比升至15%,成为核心增量渠道。

不过,零食量贩渠道主打极致性价比和低价引流,持续压缩厂商利润空间,是公司2025财年整体毛利率下行的原因之一。

为应对新的市场环境,中国旺旺在组织端全力推进改革。2024财年下半年开始,公司全面推行品类事业部制,乳品、冰品、休闲食品分线独立运营,优化渠道、新品资源分配。由此带来了人力、推广投入增加。2025财年销售费用、行政费用同比上涨16.9%和11.4%。

事业部拆分改革短期内推高运营费用,但实现了乳品、冰品以及休闲食品独立资源调配,长期有利于细分赛道精细化运营。

中国旺旺披露,2025财年,近5年上市新品合计收入占公司总收入比重已达双位数,新品已形成小幅增量,但在短期内无法替代旺仔牛奶的业绩贡献。

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