改革重于化债：“西咸资管”来了

这可能是“尚未成立”就倍受关注的第一例。

6月12日，西安发布报道：市政府常务会议研究组建西咸资产投资运营管理公司（下文简称“西咸资管”），市场化盘活利用存量低效资产资源。

消息曝光之后，迅速在西咸新区出圈，同日现代咨询研究院的分析文章也火速收获了1.0万的阅读量。作为本土财经观察者，我们相对注重通稿中对新主体设定的功能次序——资产盘活、国企改革、债务化解。

金融棒棒糖判断：这家新公司的出现，绝非简单承接化债任务，极可能是一场深层次改革的开始。

01

资产盘活：为什么是第一枪？

众所周知，西安化债首战是曲江。在债务危机刚刚露头的彼时，一切都指向了“紧急流动性管理”，即在市级统筹之下协调金融机构提供低成本资金，实现对高成本资金的有效置换，其特征是大量非标融资退场，债务结构及财务成本随之优化。

但行至西咸，逻辑变了。

在同样实现部分高成本资金离场之际，受制于土地出让遇冷，导致“低成本付息”仍有巨大压力。原因很直接——债务体量太大，仅靠置换存量难以为继。

此一情况下，显然不能再依靠“市级政府统筹找钱”来续命了。与此同时，受湖北三资三化及中国资本市场诸多创新启发，从内部挖掘增量资金应该受到更多重视，尽量把“手边的家当”用好。

这就是成立西咸资管最直接的原因，要求——“实现部分内部造血”。

内部造血最简单的路径就是——盘活存量，因为不用“求外人”。

就在18日上午，西安砂之船公募Reits成功上市融资55亿元，正式开创了国内商业不动产Reits的先河，其历史投资实际只有9亿元，这一切都拜现金流及利润率所赐。那么，西咸的待盘活资产大概有哪些呢？能否借鉴相关路径呢？

在现代咨询研究院的文章中，对资产有多种分法，但我们自身的观察重心是“尽快”盘活，有待提升效率的资产应该纳入国企改革领域。故此：“拥有现金流”兼处“盈利状态”的资产应该视为优先选项。

排名第一的是：占比最高的商业物业与工业园区。这些资产最大的特征是分散、零星且质量不一。

对于此类资产，应该抓住公募Reits发行扩容的重大机遇（已涵盖交通基础设施、仓储物流、保障性租赁住房等9类资产，且大概率开放至文旅、养老等领域），尤其是借助“扩募”渠道，优先挑选出“核心资产包”（可单一），全力推入资本市场，然后成熟一个装一个。以盘活第一枪的姿态，为全区树立标杆。

排名第二的是：可商业运营的特许经营类资产。这些资产主要表现为停车场（含新能源改造预期）、广告位，一定程度上说物业服务也可以计入此列。

上述资产同样是分散、零星且质量不一，单独看都难以达到公募Reits或ABS等证券化需求，但一旦实施资产整合，就有望达到发行门槛。

面积更小的经开区，有一个极佳的案例。

为了支持经发物业“一个拳头打人”，管委会将大量资产（包括政府大楼、学院、医院、市政道路等）的物业经营权视为“底层资产”，最终通过物业公司IPO实现证券化（城市服务收入占比达60.9%），从而实现净募资9047万港元。

面对这一几乎是轻资产的经发物业可以想象：如果西咸新区仅打通一个物业领域，其业务规模已经不容小视。

作为本土财经观察者，我们深知这种深度的“资产调度”，已经意味着打穿了五大新城的小账本，换之成为新区层面的大账本，相关债权债务都会进入新一轮清理与重构，工作量极为浩大。我们同样意识到：因前期高度同质化投资，西咸新区的两级管理构架已经不能支撑各自为战，所以本次资源统筹远不是“摸清家底”，而是要服务于新主题——“将有资源转变为用资源”。

幸运的是，西咸新区盘活资产已有最新迹象。

昆明湖“云汉商业街”项目正计划以CMBS的模式新增融资1.6亿元。（详见《》）

02

国企改革：最大的痛点难点

新区国企的使命是什么？

这是必须回到的初心！

客观地讲，西咸新区成立至今，恰逢土地财政的从盛而衰。细切这一历史阶段，新区国企基本可分为三类：

其一：融资性国企：鲜明的土地财政执行者，亦多伴随建设公司、地产公司、开发公司等主体，也是最大的债务主体。站在尊重历史的角度上，不建议对此一时期横加指责，因为这是分税制下的全国性现象（过度举债不在讨论范围内）。

其二：经营性国企：这也是体量较大的存在，如园区运营公司、景区运营公司、物业公司等。从一定意义上说，这些主体多脱胎于融资性国企的后市场，在经济上行期，多以“建管合一”为主营特征，且盈利能力相对薄弱。

其三：公益性国企：以市政、管网、学校、医院为代表，这些资产在未来有可能划入行政管理范围，亦不讨论。

面对如此大体量的国有资产，西咸资管到底有没有用武之地呢？

在新闻通稿“一体推进资产盘活、国企改革、债务化解”的表述中，我们判断：西咸资管不止会“从新城拿走一部分资产”，还可能扮演“改革推动者”的角色。对前者而言，拿到资产是为了“达到门槛以盘活”，后者则是实实在在的要走向现代国企。

从终标目标上按图索骥，国企改革的指南针只有一条——“一利五率”。即利润总额（一利）、‌资产负债率、‌净资产收益率、‌营业现金比率、‌全员劳动生产率、‌研发经费投入强度（五率）。

若在真实操作中依此为据，那么原先以融资功能优先的平台公司注定将加快转型，以引入市场化业务。其他经营性国企，则需要混改、员工激励等方式，提升运营效率。此一路径的好处是国务院国资委早已有明确的鼓励政策，在确定考核标准上并不困难。

真正的困难在于，“一个资管公司如何真正推动与自己本身无关的国企改革”呢？

对此，我们猜测首要是新区管委会层面会有“成建制的国企改革方案”，应该类似于咸阳将“平台整合”与“国资改革”放在一起来解决（咸阳方案总计涉及到48家一级国有公司、1700亿元的国有资产）。只有总体方案成型，西咸资管才能有所作为。

而在西咸资产本身的操作层面，我们猜测更多指向“股东功能”。

关于这一猜测，我们预期在大规模的资产调度中，“资产有买有卖”、“资金有来有往”“人员有进有退”大概率成为常态，这就导致西咸资管可能会成为很多“待改革国企”的股东，主要会在董事会层发挥优化法人治理结构的作用。

与此同时，专业化操作自然也是重心。

例如在推动混和所有制改革方面，西咸资管必定配置大量熟悉国资监管的专业团队，以股东+专家身份，快速实现管理机制的跃迁。

例如在推动并购（含跨界）方面，西咸资管必定配置大量熟悉资本市场的专业团队，以股东+顾问的角色，提升主营业务的造血能力。

如若猜测准确，关心西咸资管的读者，也可捕捉到其对专业人才的旺盛需求。

当然，我们也看到市政府要求国企聚焦主责主业和重点领域布局，推进战略性重组和市场化转型，加强分级分类监管，健全无关多元经营管控机制。这也意味着“会有一批国企出清”。

03

债务化解：产城结合仍是方向

在新一轮化债工作中，我们一直有几个不变的观点：

一：化债不是要消灭债务，而是要保持良性的负债率与结构，判断负债水平是否合理，不能简单只看负债，还要结合资产。

二：不发生系统性金融风险只是底线，有必要探讨化债是否可以成为“旧模式与新模式的切换拐点”。

在这种思考之下，我们认为西安的化债已基本告别了“紧急流动性管理”占主导的第一阶段，正在进入“重构内生动力”占主导的第二阶段。目前正值两个阶段交替的窗口期，西咸资管推动化债的重心也自然有所不同。

在叠加国企改革的预期上，我们第一个判断是——西咸资管“首要会追求增量资金”。正如前文所言，置换只是应急性的改善结构与降低成本，只有实现新增资金，才有可能实现“经济要素畅通循环”。

随之而来的是——“除物理资产盘活之外，如何获得增量资金”？

鉴于长鑫科技天文数字般的估值，很多人说“合肥一把就可以把所有债务还掉了”，虽然这是一句不考虑减持逻辑的玩笑话，但“股权财政”的巨大可能已经摆上了桌面。故此，我们猜测“西咸新区目前2-3张私募基金牌照”有望注入西咸资管，成为快速获得新增资金的重要通道。

在可知的存量基金中，不少已有明星案例。如前不久西咸新区落地企业源杰科技（688498）市值接近千亿元时，外界突然发现西咸引导基金通过“陕西先导光电基金”实现领投。即使经过一系列减持后，截至2026年3月，仍持有1.87%股份。

源杰科技最新市值是多少？——2000亿元！

另一个基金管理人沣西基金，则同样拿下了诸多“水下项目”，包括思摩威（投资回报率20倍）、锐磁电子（投资回报率10倍），尤其引人注目的是沣西基金已成功介入爱生无人机，成为本土创投资本唯一抢筹成功者。（详见《》）

这就意味着一级市场投资业务，仍然可能扮演重要角色。

当然，我们认为西咸资管的外部环境也在发生变化。

4月，营收1059亿元的电商巨头唯品会（VIPS.US）宣布投资20 亿元建设沣东奥莱，成为其第一次落子西北的尝试。而189亩的项目用地，已创沣东新城近3年来商业用地最大出让规模。

5月，“西咸新区”官方报道称，中国工商银行陕西分行行长表示：（为）深化政银合作、推进债务化解工作、支持西咸新区高质量发展，初步拟定为西咸新区提供200亿元银团融资支持。

这就涉及了核心问题：只有在发展中化债，才能实现“城市资产负债表”的真正修复，只有产城结合，才是高质量发展的真正方向。

故此，站在乐观的角度，我们预期西咸资管“快速拿出盘活标杆”，“快速配合国企实质性改革”的突破，都会大幅提升外部金融机构的整体信心，让债权方看到改革催生出的新活力，让合作方看到改革酝酿的新可能，从而为完成“三大任务”赢得更为宽松的时间。

行文最后，我们认为现代咨询研究院所言西咸资管属增设专业化资产运营“中间层”及“管委会+公司”的升级模式，或许有一个更简洁的类比：

西咸资管，极似一个特殊时刻的“国有资本运营公司”。在“两类公司”的探索中，西咸资管只是因出生背景不同，多领了一个化债任务。