IPO前更换标签：国际资本在Momenta做了个414倍的超购局

文/夏杨

2026年7月8日，港交所一天敲了五家企业的上市锣。市值最大的那家叫Momenta（06880.HK），号称“物理AI第一股”。

开盘涨超6%、市值站上700亿港元，然后一路回落、盘中跌破发行价，收盘不多不少停在295.6港元——和发行价分毫不差。

这个收盘价本身，就是全文最好的注脚。

一场“精准到诡异”的IPO首秀

Momenta的上市首日，像一场精心编排的戏剧。

图源：每日经济新闻

早间开盘报301港元，较发行价295.6港元上涨约1.83%，盘中最高冲到314.8港元，涨幅超6%，总市值一度突破700亿港元。但午后风云突变，股价急速回落，一度跌破发行价，最终收盘精准地回到295.6港元。

对于参与打新的散户而言，这几乎是最糟糕的结果。每手20股，入场费5971.6港元。收盘价卖出，股票损益为零，倒贴约60港元申购费加卖出佣金；上孖展的再搭上利息。414倍超额认购抢来的东西，是白忙一场。

有观察者直言：“‘精准收平发行价’这种走势，护盘的手艺比行情本身精彩。”

而这护盘的阵容，确实堪称豪华。

14家基石投资者锁死了发行量的49.95%。新加坡政府投资公司（GIC）和富达国际各出资1亿美元领投，贝莱德出资2500万美元，橡树资本出资2000万美元，富兰克林邓普顿出资1000万美元。产业方中，梅赛德斯-奔驰和比亚迪分别出资2500万美元和1500万美元。高毅、博裕、华夏基金、广发基金、太平洋保险等中资机构各出资1000万美元。

公开发售部分获得414倍超额认购，国际发售部分收到超过1000亿港元的机构订单，总计超额认购约44倍。

一半货源上市即冻结、绿鞋在场、全明星站台——就这个配置，也只守住不破发收盘。

Momenta（06880.HK）在7月9日（上市次日）的股价走势可以用四个字概括：波澜不惊。

这是一家什么样的公司？

抛开“物理AI”的华丽外衣，Momenta的财务基本面其实是这批自动驾驶IPO里最扎实的一份。

2023年至2025年，公司营收分别为7.43亿元、13.25亿元和24.13亿元，三年翻了三倍，年均复合增长率超80%。毛利率从17.5%干到71.6%。其中，软件许可收入从2023年的0.23亿元飙升至2025年的9.68亿元，三年增长逾41倍，占整体收入比重升至40.1%。

亏损方面，账面归母净亏损确实在逐年扩大。2023年至2025年分别为25.7亿元、32.06亿元和34.58亿元，三年累计高达92.34亿元。但亏损的核心来源是优先股公允价值变动等非现金项目。经调整净亏损从2023年的10.93亿元大幅收窄至2025年的3.03亿元，经调整净亏损率从147.2%降至12.6%。

在研发投入上，2025年全年研发投入达18.69亿元，占年度收入的77.5%，近三年累计研发投入达46.6亿元。截至2025年底，公司拥有研发人员1157名，占比近82%，超过三分之二拥有硕士及以上学历。

在市场份额上，据中汽协数据，2025年1月至11月，Momenta城市NOA搭载量达41.44万辆，占第三方供应商比例约61.06%。据CIC灼识咨询信息，2025年3月至2026年2月，这一数字进一步升至65%，居行业首位。全球排名前十大车企中，已有9家与Momenta合作。

截至上市日，搭载Momenta方案的量产车已累计超过100万辆。公司累计获得超过210款车型定点。

账本扎实，但问题在于——市场给它的估值逻辑，早已远远超出了这份账本。

“物理AI”：真相还是标签？

Momenta在IPO前夕悄然更换了标签：从“自动驾驶公司”变成了“全球领先的物理AI公司”。

这个切换背后，是自动驾驶行业正在发生的一次集体身份转换。当城市NOA从技术亮点变成车企标配，当高阶智驾方案商陷入价格、客户和量产交付的内卷，仅仅讲“智驾”已经很难支撑更高的想象力。物理AI成了新的标签，也成了新的估值语言。

但这种切换也引发了尖锐的质疑。批评者直言，Momenta是“名字是物理AI，账本是自动驾驶”——目前100%的收入仍来自智能驾驶方案。“物理AI”相关的机器人等新业务尚无收入贡献。

然而，如果将视角拉远至整个产业链，会发现Momenta的“物理AI”叙事并非孤例，而是行业分工下的必然选择。与它共享同一顶“帽子”的肇观电子，就选择了另一条路——不做“大脑”，只做“眼睛”。

这家由AMD前芯片总监创立的公司，自研VPU视觉芯片，专门解决物理世界“看见”的问题。其产品已落地八大领域、超200个下游场景，2026年前五个月营收同比增长500%。在部分头部机器人客户的测试中，其芯片的环境识别准确率比行业巨头英特尔高出12%，功耗却降低30%。

肇观电子的崛起，恰好印证了物理AI这个赛道并非概念炒作，而是一个正在真实分化的产业。Momenta与肇观电子，一个从软件与数据的高维度切入，试图定义一个通用的“大脑”；一个从硬件与感知的底层扎根，做最极致的“眼睛”。两者的对比，折射出物理AI产业链分工的一个核心命题：在这个新兴的生态里，“大脑”的平台化价值更高，还是“眼睛”的硬件壁垒更牢？

支撑Momenta这个“大脑”故事的，是2026年4月量产的R7强化学习世界模型。这是一个能理解物理规律、推演世界演变的基座模型。其技术架构分为三层：第一层是世界模型预训练，利用海量真实驾驶数据压缩物理规律、常识与因果关系；第二层是世界模型仿真，用于自动驾驶闭环仿真，推演长尾场景；第三层是强化学习，在虚拟训练场中让系统反复试错、自主优化决策。

Momenta CEO曹旭东表示，这标志着智能驾驶从“看见世界”跨越到“理解世界”，物理AI正式从概念走向规模化量产。

上市同日，凯迪拉克宣布将行业首发量产搭载Momenta R7世界模型的车型。上汽大众ID. ERA 9X也作为首款搭载R7世界模型的高阶智驾量产车型上市。

但一个关键事实是：R7世界模型目前的应用场景，仍然集中在智能驾驶领域。它距离曹旭东所描绘的“覆盖乘用车、Robotaxi、Robovan乃至Robotruck和具身智能”的物理AI蓝图，还有相当长的路要走。

有分析指出，Momenta的估值锚点不是地平线，也不是小马智行，而是能不能成为智能驾驶赛道的“平台收租者”。物理AI的叙事，本质上是为这个“平台收租”的商业模式寻找一个更具想象空间的估值语言。

资本的分歧：国际重仓，国内观望

Momenta的IPO像一面镜子，清晰地映照出两种不同的资本逻辑。

国际资本在为梦想买单。GIC、富达国际、贝莱德、橡树资本、富兰克林邓普顿……这些国际顶级长线基金和主权基金重仓押注。它们买的是“物理AI”这个宏大叙事，赌的是Momenta能成为驱动汽车、机器人等一切物理实体的“通用大脑”。

国际发售部分覆盖来自15个国家和地区的主权与长线基金。基石认购总额约30亿港元，占全球发售股份总数约49.95%。

国内产业资本则在为现实估值。上汽、通用、奔驰、丰田、比亚迪等车企虽然也是Momenta的股东，但它们的态度更为复杂。一方面，Momenta是它们重要的智驾供应商；另一方面，它们也在自研智驾，对外部供应商始终保持着“随时可替代”的警惕。

这种对估值的疑虑，从同赛道另一家公司的境遇也能得到印证。专注于做物理AI“眼睛”的肇观电子，其核心产品是自研的VPU视觉芯片，走的是“硬核芯片”路线。尽管其D轮估值仅约15亿元，远不及Momenta，但它的成长路径更符合国内产业资本对“硬科技”的偏好——产品已落地200多个场景，2026年前五个月营收增幅达500%。相比之下，Momenta近三年累计超92亿元的净亏损，以及需达到400万辆搭载量才能盈利的模糊预期，在追求确定性的本土资本眼中，风险显然更高。

有分析指出，市场常将Momenta与“软硬一体”的地平线对比，后者估值是Momenta的三倍。批评者认为，Momenta“纯软”的商业模式，其技术壁垒和盈利可见性不如拥有芯片等硬件的模式。

截至上市日，地平线总市值为75.8亿美元，小马智行为30.17亿美元，均低于Momenta的定价。这份定价背后，有多少“物理AI”的加持不得而知，但可以肯定的是，绝大部分应该来自招股书的数据基本盘。

未来惊险一跃？

Momenta的未来之路，本质上是一场“从智驾龙头到物理AI平台”的惊险一跃。

向上的推力是清晰的。65%的第三方城市NOA市场份额、100万辆量产车搭载、71.6%的毛利率、三年营收翻三倍——这些构成了最扎实的基本盘。曹旭东给出了明确的时间表：2026年亏损继续收窄，2027年实现收支平衡，2028年实现盈利。上市前公司账上现金约100亿元，IPO后又补充了数十亿元，合计接近200亿元。

向下的阻力同样真实。竞争层面，Momenta的“纯软件”模式正面临华为、地平线等“软硬一体”巨头和车企“全栈自研”的双重挤压。地平线创始人余凯在Momenta冲刺IPO之际发文，称“地平线不太会混社会，没有吹过‘XX第一股’”——火药味十足。

客户层面，其大客户如比亚迪、奔驰等同时也是自研智驾的玩家。这种“同床异梦”的关系，使Momenta始终面临客户流失的风险。前五大客户营收占比超六成，经营不确定性不容忽视。

叙事层面，“物理AI第一股”的标签正在经历快速通胀。2025年12月五一视界以“全球Physical AI第一股”登陆港交所；2026年6月海清智元以首日暴涨270%的数据坐实“物理AI第一股”名号。当所有人都自称“物理AI第一股”，这个标签的含金量还能剩下多少？

盈利层面，曹旭东承认公司需要达到400万辆的搭载量才可能盈利。而目前刚过100万辆。从100万到400万，中间隔着整整300万辆车、无数个定点争夺和数不清的价格战。

路线层面，Momenta选择的是一条“横向平台”之路——用一套世界模型去征服所有物理终端。而它的同行肇观电子则选择了另一条“纵向深耕”之路——只做物理世界的“眼睛”，把视觉感知这件事做到极致。

这两种路线各有优劣。Momenta模式的魅力在于“赢家通吃”，一旦成为物理AI的通用大脑，其估值将不可限量；但风险在于，要兼顾太多场景，可能在每个细分领域都遭遇深耕的“地头蛇”。肇观电子模式的魅力在于“无可替代”，当你的芯片成为行业标准时，你就拥有了定价权；但局限在于，天花板相对清晰。

Momenta与肇观电子的对比，实际上是物理AI行业一个更深层问题的缩影：在这个新兴的产业链中，究竟是掌握“大脑”的平台能笑到最后，还是掌握“感官”的硬核科技公司更能穿越周期？答案或许在5年之后，但Momenta必须在此之前证明自己。

Momenta的IPO首秀，是一场成功的“面子工程”——在14家基石和绿鞋的强力护盘下，守住了发行价。

但真正的考试才刚刚开始。“物理AI”究竟是Momenta技术路线的自然延伸，还是自动驾驶公司在资本窗口收窄时不得不讲的新故事？肇观电子的崛起提醒我们，物理AI正在分化成一个由“大脑”和“眼睛”、“软件”和“硬件”共同驱动的复杂系统。理解Momenta，不能只看它自己，还要看它在整个产业链中站在什么位置。

曹旭东在上市仪式上说：“我们定下三个十年愿景：十年挽救百万生命，十年解放百分百时间，十年物流出行效率翻倍。”

愿景很宏大，但资本市场的耐心通常没有十年。Momenta能否在资本耐心耗尽之前，成功地将“物理AI”的宏大叙事转化为一个又一个可以规模化、可持续盈利的现实业务——这将是未来两年最值得关注的商业故事之一。

正如一位观察者所言：“真正的考试在2027年1月。”