32亿“押注”大通证券！国海证券的“东北梦”能成吗？

作者 | 刘银平

编辑 | 付影

来源 | 独角金融

7月16日14点，大通证券51.59%控股权迎来第三次拍卖，32亿元起拍价对比最初评估价 43.29亿元打7.4折。此前两轮拍卖全程无人报名、全部流拍。就在市场认为这份券商股权将再次陷入僵局之时，国海证券（000750.SZ）15日晚间发布公告，宣布参与本次竞买，成为唯一公开表态的意向买方。

来源：国海证券公告

截至发稿前，参与竞拍的意向买家（报名人数）1人，本次竞拍将于7月17日14点结束。截至7月16日收盘，国海证券股价收于3.84元/股，当日上涨0.79%，总市值245.23亿元。

这笔交易不只是简单的股权买卖，更是券业少见的“中型区域券商收购尾部券商”案例，背后藏着信托风险化解、区域版图扩张、低价抄底多重逻辑。

大通证券长期处于实控人缺位状态，资本补充、业务扩张、人才引进等全面受阻，如果交易成功，大通证券将结束长达数年的“无主”状态，背靠国海证券这家上市券商，获得资本金补充、合规风控体系重建、业务资源注入等实质性赋能，摆脱原信托股东带来的负面估值压制，多年未动的业务拓展也有望重新启动，团队稳定性和市场信誉都将得到改善。

而对国海证券而言，则将拿下大通证券的控制权，一家广西券商，将跨过大半个中国，在东北插上一面旗

但同时交易风险悬而未决，最终能否顺利落地并推动区域协同还有一定变数。

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二次流拍后，

国海证券为何此时出手？

要理解这笔交易，得先搞清楚这笔股权背后的故事。

大通证券是总部设在大连的唯一一家证券公司，注册资本33亿元，2025年末净资产52.15亿元。但它的命运，被它的第一大股东牢牢拽住了——华信信托。

2025年11月，华信信托获批进入破产程序。按照重整方案，华信信托持有的各项资产需要处置变现，用以偿还债权人，而大通证券的股权，就是华信信托手里最值钱、变现最佳的家当。

这笔51.59%股权并非单一股东持有，而是华信信托打包旗下三层权益组合而成：第一部分是华信信托直接持有的28.25%股份，近一半已经质押给信托保障基金；第二部分来自它全资子公司海创汇通持有的9.16%股份，一半已质押；第三部分是海创汇通指定第三方承接大连华根机械有限公司所持有的14.18%股份合同权利，其中4.73%股份已质押。

来源：京东拍卖平台

这笔资产处置，直接关系到华信信托3000多名自然人的债权兑付，华信信托的资金缺口有多大，这笔股权能卖出多少钱，至关重要。

然而，前两次拍卖都失败了。

一拍（6月30日-7月1日）以评估价43.29亿元起拍，吸引了超1.9万人围观，无人报名。业内人士一针见血：大通证券2025年净资产收益率（ROE）仅2.6%，1.61倍市净率（PB）的起拍价，远远高出了尾部区域券商1-1.2倍市净率的合理估值区间。

二拍（7月8日-9日）火速上架，起拍价降至34.63亿元，打了8折，依然无人问津。

三拍（7月16日-17日）进一步降价至32亿元，对应PB约1.19倍，业内人士认为已进入合理估值区间。国海证券赶在开拍前一晚官宣入局，打破“无人问津”的市场预期。

来源：京东拍卖平台

32亿元，划算吗？

单看大通证券的家底，这笔账不难算。截至2025年末，大通证券总资产105.25亿元，净资产52.15亿元，2025年净利润1.34亿元。47家分支机构中，15家在东北，另外32家分布在上海、江苏、福州、广州等重点城市。

更重要的是，大通证券的业务结构简单、干净，以经纪、两融、自营固定收益等低风险领域为主，基本未开展投行业务，资管业务无存续产品，也未涉足股票质押、衍生品等高风险业务。风控指标优良，无对外重大负债，流动性覆盖率超过1000%。

业务线条和资产结构清晰，经营稳健。”有业内人士这样评价。

32亿元对应PB约1.19倍，相比一拍已折让逾11亿元。在券商行业估值中枢普遍低于1.2倍PB的背景下，这个价格被认为“不算贵”。

资深企业管理专家、高级咨询师董鹏认为，从财务层面来看，定价层面不存在泡沫空间，但从战略维度来看，国海证券收购的核心并非单纯的账面净资产，更是稀缺的证券经营牌照、成熟的全国营业网络和完整的业务运营体系，此类战略协同价值无法通过财务报表量化，也造就了标的账面估值与实际战略价值的显著价差。

产业经济学家支培元指出，该起拍价较43.29亿元的评估价累计折让超11亿元，相当于打7.4折，已经充分覆盖了标的股权存在的质押、部分股权处于查封状态等权属瑕疵，以及后续解质押、证监会审批的不确定性风险

图源：罐头图库

除了价格方面还算公道，国海证券为什么此时出手？

国海证券是广西唯一一家法人上市券商，2025年末总资产688.89亿元，净资产225.57亿元，在42家上市券商中排名30名开外。在行业马太效应加剧的背景下，中小券商靠内生增长爬坡越来越吃力。2023年以来，政策持续鼓励券商通过并购重组做优做强，行业并购整合进入加速期

国海证券84家营业部超八成集中在华南、西南，整个东北区域零线下网点，北方客户资源完全空白。而大通证券深耕辽宁、吉林多年，在东北有15家分支机构，在上海、江苏、福建、广东等沿海省份也有布局，拿下其控股权就能一步到位获得东北成熟线下渠道，不用从零开店，节省数年拓店成本

从体量上看，国海证券2026年一季度末总资产是大通证券的8倍多，2025年全年盈利规模是其6倍多，32亿竞拍资金不会对自身经营造成很大压力，叠加当前股权大幅折价，属于较低成本补齐短板的优质机会。

董鹏表示，本次收购是国海证券在行业洗牌阶段的精准抄底与战略卡位，核心诉求并非单纯的规模扩容，而是以低成本夯实未来生存根基、抢占行业发展主动权，补齐低于布局短板、提升行业竞争位次、把握逆周期收购窗口，充分彰显管理层深耕主业、做大做强的坚定战略意图。

支培元认为，除了快速突破规模瓶颈、补齐全国化布局短板，本次收购还可以强化财富管理协同效应。大通证券业务结构高度聚焦经纪、两融等财富管理相关低风险业务，2025年两项收入合计占总营收的86%，与国海证券当前推进的财富管理转型战略高度契合，可直接整合双方客户资源，推动国海证券财富管理业务收入规模进一步提升，2025年国海证券该板块收入已同比增长29.89%。

如果交易顺利落地，对双方都是利好：国海证券补齐全国版图，财富管理客户规模直接扩容；大通证券背靠上市券商获得资本、业务资源赋能，摆脱原信托股东带来的负面估值压制，业务拓展空间打开。

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和头部券商并购相比，

有何区别？

近两年券商合并案例不少，但主角基本都有头部机构的身影，并购主要分两大主流路线：头部券商强强联合、同区域国资内部整合。而国海收购大通属于全新的“中小型券商跨区域收购尾部券商”模式，区别明显。

从体量逻辑来看，国泰海通（国泰君安+海通证券）通过强强联合直接冲击行业第一，国联民生（国联证券+民生证券）实现规模与业绩的跨越式增长，加上中金公司（601995.SH）合并东兴证券（601198.SH）、信达证券（601059.SH），东吴证券（601555.SH）并购东海证券（832970.NQ）正在推进中。这些并购的共同特征是，主要并购方多为头部或大中型券商，合并后净资产、营收大幅跃升，目标直指冲击行业前十、打造全国头部投行，甚至对标国际一流机构。

在本次案例中，国海证券体量数倍于大通证券，即便完成收购，合并后行业排名仅小幅提升，总资产、营业收入、净利润业内排名上升1-2位，不会带来规模、行业地位质的飞跃。整合重心是补齐东北区域网点缺口

图源：罐头图库

从区域关系来看，此前多数并购都是同一省份、同一城市群的国资整合，比如江苏券商互相合并，上海本地券商重组，原有客户、渠道重合度高，内部协调难度低。人员、后台、中后台系统大规模合并调整，部分重复网点关停，员工变动幅度大。

而国海证券扎根广西，大通证券总部位于大连，一南一北，在地域上重叠度较低，不存在客户竞争冲突，网点、客群高度互补，协同方向只有增量，内部资源分流问题很少，收购之后，也不会出现其他并购案件中的网点、人员冗余，员工持续出走现象，可能只会在关键管理层或其他核心岗位有所调整。

从驱动力量来看，头部、省内券商合并大多由地方国资、顶层政策主导，为打造区域金融龙头统筹安排，带有行政推动属性。

本次交易完全市场化，卖方是破产信托急于变现，主动连续降价；买方自主判断估值底部，看准低价窗口主动报名，没有地方国资统筹安排，为市场供需促成的并购。

除此之外，支培元还称，不同于其他案例的换股、发行股份+现金组合支付方式，本次是通过司法拍卖的特殊路径完成收购，此前经历两轮流拍、两次降价，交易流程和普通的协议收购差异极大，还需额外处理标的股权的质押、查封等历史遗留问题。

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交易不确定性和风险

国海证券已决定入局，成交的概率比较大。不过，即便国海证券顺利竞得股权，还有几道坎要过。

券商变更控股股东、实控人属于前置审批事项，须证监会核准才能完成过户，法定审核时限为自受理之日起3个月，但从提交材料到受理、反馈、获批，实际落地往往需要半年甚至更长时间。监管会穿透核查新的控股股东资金来源、股东资质、后续整合方案，如果认为股权瑕疵存在风险、整合规划不完善，有权直接否决收购，即便拍下股权也无法过户。

该收购案中，最大的问题是股权质押、冻结带来的过户难题。

本次拍卖大通证券总计51.59%股份，有23.44%处于质押状态，拍卖成交后的32亿款项，需要优先偿还质押债权、解除股份冻结，剩余资金才归华信信托用于债务清偿。解押、解冻流程涉及信托保障基金、多家债权方，手续繁琐周期漫长，短期无法完成股权登记变更，存在长期无法完全确权的隐患。

拍卖须知中也明确指出，拍卖标的存在质押和查封冻结情况，转让方将在拍卖成交后和质权人协商解除质押登记，并向有关法院、查封机关申请解除查封，转让方对上述结果不做任何保证，请竞买人自行判断相关风险。

图源：罐头图库

双方南北经营文化、客户结构、业务体系差异巨大，大通证券长期以传统经纪业务为主，缺少高端投行、机构业务能力，资管板块更是空白；国海证券是综合型券商，业务覆盖证券、基金、期货、私募、另类投资等多个领域，拥有完整的投行、资管、研究、财富管理业务体系，主要优势在华南财富管理，后续业务协同需要长时间磨合。

同时，大通证券原有管理层、本地政企资源需要重新梳理，若整合节奏失控，东北网点客户流失、业绩下滑，会直接削弱本次收购的战略价值。

国海证券竞拍大通证券51.59%控股权，是本轮券商并购潮里独一份的市场化跨区域扩张案例。经过两轮流拍、累计超11亿元折价后，32亿元起拍价已经回归公允区间，对国海证券而言是合理成本打通东北市场的捷径。

但不能只看到网点扩张的利好，股权瑕疵、漫长监管审批、跨区域整合等风险横亘在前，后续能否顺利拿批文、完成解押过户、兑现区域协同价值，还需要持续观察。如果最终落地，也会给行业中小区域券商提供一条新的扩张思路：抓住不良金融资产处置窗口，低价收购异地尾部券商补齐版图。

你看好国海证券的这笔收购吗？评论区说说你的看法。