奈飞：互联网小甜甜彻底沦为牛夫人？

奈飞二季度业绩在预期并不高下，依然“不尽人意”，短期看虽然主要受内容周期尾声+核心地区的涨价反噬的影响，但同样也会让部分资金对奈飞的一些中长期鬼故事的担忧继续存在。

具体来看：

1、收入增速持续放缓：二季度收入126亿，同比增长13%（汇率不变下增长12%），虽然基本符合指引，但逐渐放缓的增长趋势会进一步削弱市场对其未来的发展信心。

二季度虽然并未有涨价动作，但主要在消化去年底针对美国等核心地区的涨价影响，这在内容周期尾声阶段，受到的负面影响可能会更大、更长一些。

管理层指引的三季度收入128.6亿，同样低于市场预期，隐含增速从13.4%放缓至11.8%，这里面还包含了1个点的外汇顺风。

与此同时，管理层虽然没有下调全年收入指引，从507~517亿区间进一步收缩到510-514亿区间（广告依然是30亿收入预期），隐含13-14%的增长（汇率中性为12%），但市场资金是按照往年指引偏保守的风格习惯，预期定位到514亿以上。因此从这里面来说，管理层的全年指引同样没有带来更多能够修复信心的超预期增长。

2、盈利能力稳定：不过虽然收入表现一般，但二季度经营利润小幅beat，看下来主要是销售、管理费用略有优化。研发费用因为新产品功能（儿童游戏应用、Clips短视频等）的开发投入，因此绝对值在持续增加。

上季度利润低于预期，公司在对后续研发投入的规划做了解释后，市场预期对盈利能力的预期有所下调，因此带来了这个季度的预期差。

海豚君认为，本质上还是因为奈飞本身商业模式带来的调适空间，再加上涨价本身也有利于边际利润率的提升。对今年全年的利润率水平，公司仍然定在31.5%（同比+2pct）。

3、回购如期加大：本季度还有一个变化值得一说，原本因收购暂停的回购继续扩大规模，这一点也在市场预期之中，公司在4月宣布了新增250亿回购额度的计划。二季度回购规模达到47亿，相比一季度的13亿要明显增加，也基本高于往年的单季度规模。

奈飞自2023年开始回购至今，在没有收购大标的计划时，基本是将自由现金流的近90%花在了回购上。如果今年依旧按照这个比例进行规划，那么全年预计125亿自由现金流水平（公司指引不变）下，回购规模有望达到112亿甚至更高（当下估值偏低）。

这样按照盘后大跌8%之后的市值2850亿美元计算，今年股东回报有希望达到4%，这相比过去三年要明显高得多，已经勉强可以在估值承压阶段给到一些支撑了。

4. 业绩指标一览

海豚研究观点

上季度我们认为奈飞估值已经修复大半，后续向上空间的打开需要在内容供给减少下顶住涨价压力。而实际上，二季度不幸演绎了我们预期的悲观剧本——在内容周期尾声下，核心地区涨价带来的反噬影响会比以往更大、时间更长。

整个二季度，这个问题市场通过第三方平台提供的用户数据表现，已经提前感知，大部分反映到了持续调整的股价中。

作为龙头流媒体，奈飞的商业模式和竞争优势会给它提供一些调适和运作空间，所以也不能说用户指标差就一定会同步影响业绩，奈飞的估值在调整期间，市场总会给一个信仰底线。因此情绪过于悲观时，是有希望博弈反弹机会的。

不过，要带来中长期视角下的反转确认，则必须需要依赖前瞻用户数据的好转来修复资金信心，最终还是得看优质内容供给。

从供给规模来看，下半年的供给量要相对多于上半年（尤其是二季度），主要侧重在体育赛事直播上，以及部分经典IP的影视续集，一定程度上会帮助加速缓解涨价影响。

剧集内容相比前两年的鼎盛期，仍会有一些差距。体育赛事直播的增量主要体现流媒体对传统有线电视的替代红利，并且奈飞拿下了NFL未来几年的直播版权。体育直播受众面并不低，且赛事播放周期长、还能带来额外的广告收入，因此可以视为热门剧集供给欠缺时期的一种补位。

总体而言，二季度业绩平淡且指引不及预期，主要锅还是在短期内容供给上，但情绪会放大远期的产业威胁论（短视频、AI漫剧等），从而压制估值信心。只有当下半年用户随着内容供给增加而回到平台，推动业绩出现边际改善，那么情绪才会很快修复。

基于奈飞以往的龙头信仰和资金对流媒体商业模式的偏好，我们在内容底部、情绪较差阶段才能看到奈飞的高估值出现明显消化。

尽管下半年可能还会面临收入放缓的问题，但如果基于对Netflix管理层团队一惯靠谱的信任，以及市场对AI对成本优化的预期不足下，当下的调整压制反而是长期资金可以逐步加大关注的时期。

以下为详细内容

一、收入增长放缓

二季度总收入126亿，同比增长13%，汇率不变下内生增速为2%，符合预期。但结合Q3指引看，增长继续放缓，整体趋势不好。二季度并未有多地区的涨价动作，但却在持续消化去年底、今年初美国地区的涨价影响。

Sensortower数据显示，各地App日活数继续下降，而前瞻指标上，主要体现为核心美国地区的下载量下滑。

从Pipeline计划看下半年内容供给：体育直播填补缺口

下半年的剧集排片仍然不算强（可以期待的比如《Lupin》第四季、《Little house on the Prairie》、《Outer Bank》第五季），但整体内容供给丰富度上多了不少体育赛事直播，尤其是奈飞今年刚续签的NFL赛事直播版权。

二、如期增加投入

龙头的内容投入节奏，往往体现了行业竞争的松紧程度，因此海豚君一般也会跟踪奈飞、迪士尼的内容投入变动趋势。二季度奈飞的内容投入51亿，相较一季度加码，同比增长26%，继续加速。

这样算下来，上半年就花了快100亿，那么和年初的投入规划——内容摊销成本*1.1，内容摊销成本要增长10%，算下来的200亿内容投入规模，基本可以达到了。奈飞被迫放弃WBD的收购，管理层也有动力去用满内容预算，弥补这部分“损失”的竞争优势。

从北美Nielsen收视份额的数据来看，剪线趋势暂时稳定，但流媒体中的竞争仍未停歇，YouTube继续保持强势，亚马逊短期表现领先，Netflix相对落后。

三、商业模式优势，收入承压但盈利稳定

二季度奈飞实现经营利润近42亿，利润率33%，小幅超出预期，主要源自于成本费用端优化。管理层继续保持今年全年的利润率水平31.5%（同比+2.5pct）。

二季度奈飞自由现金流15亿，全年现金流维持在125亿。季度末账上净现金65亿（短期债务25亿，今年有一笔到期）。

但二季度在宣布了新增250亿回购规划后，当季的回购已经从上季度的不足20亿，拉到了快50亿的水平。按照以往回购金额占全年自由现金流的90%来计算，预计112亿的回购规模，已经可以对应当下4%的股东回报。

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