一些质疑的声音

昨天在《第三季度会有大动作》一文中提到，下半年的经济增长主要还是得依靠投资拉动，而且主要得靠地方政府、地方国企、城投平台落实基建、产业园区、城市更新等项目的投资。

很多同行提出了质疑，主要是两个问题：

第一，今年4月15日正式对外发布的《国务院办公厅关于深化投资审批制度改革的意见》（国办发〔2026〕13 号）中，明确提出了“实行政府投资项目决策终身负责制，对违规决策造成重大损失、恶劣影响的领导人员和直接责任人员要严肃追究责任”。“13号文”的发布导致各地项目审批节奏明显放缓，新项目从策划到开工的周期明显拉长。今年一季度的项目大多是存量成熟项目，但“13号文”的发布导致二季度出现了“项目荒”，这也是今年上半年“三驾马车”中的投资数据如此难看的真正原因。

我们认为，因“投资项目决策终身负责制”的约束不会弱化，更不会取消，因此后续投资项目申报的门槛只升不降，这也意味着“能拿到钱的”和“能开工的”项目不会像以往一样轻易地实现大规模上量。

第二，项目投资的钱从哪里来？下半年除了2.3万亿的地方专项债和8000亿的新型政策性金融工具外，最核心的是社会资本愿不愿意一起参与项目投资，但正如我们在《第三季度会有大动作》一文中所说，在地方政府和城投平台化债的攻坚阶段，叠加更加严格的金融监管政策，现在主要承担投资增量任务的地方国企、城投平台都不敢举债或不愿举债，然后是社会资本也很难再参与项目投资。

以地方国企和城投平台新增项目投资所需的融资为例，简单说说目前的监管形势和政策走向问题：

一、银行融资

众所周知，自一揽子化债政策实施以来，城投债及城投非标融资规模都被大幅压降，这使得地方性银行加大了对当地城投平台的资金投放，尤其是承接城投非标融资剧烈收缩后的借新还旧功能。需注意的是，目前很多地方性银行已无力再给予更多的资金支持，包括有些地方性银行已开始要求地方城投平台通过承接银行不良资产的形式换取银行对其新增授信的支持。

二、信托融资

自金监总局2025年10月31日发布《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》以来，很多信托公司都已开始主动适用新规要求，其中“投资端的集中度限制”对城投平台的政信融资影响巨大。新规要求，“单个信托产品投资于同一资产的投资金额，不得超过该信托产品实收信托的百分之二十五（银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债和地方政府债券除外）”，一个信托产品要搭配四家城投平台的融资需求来拼盘子，这里面的业务开展和工作难度有多大，大家可想而知，这也是我们目前通过信托产品向国企、城投项目投放资金所面临的核心障碍，况且新规还要求，“单个投资者投资同一信托产品的金额，不得高于信托产品实收信托规模的百分之五十”。

三、保理和融资租赁

很多同行都跟我们一样，前段时间又接受了金融局的约谈，其中城投融资以及新增政府隐债问题是监管检查的重点，这势必会引起金租和商租业务的进一步收缩。至于保理业务，2023-2024年的那一波强监管基本将行业进行了彻底性的整顿，现在存量的城投融资业务也还是处处受限，我们目前能做的业务也基本得捆绑央国企的施工单位才能完成项目资金投放。监管的思路非常清晰，金融行业的从业机构就是“保大弃小，国资优先”。

四、私募基金

我们认为，私募行业今年进入了最严监管和全面出清阶段，很多民营类私募基金公司将被迫市场化出清，同一国资平台下也将强制出清多余私募平台（比如只留下一家私募基金公司）。至于私募管理人和私募基金的备案，自从“照前会商”制度实施以来，很多私募产品的备案都无法通过证监、金监以及工信等专业部门的“产业协同”审查，由此导致基金产品备案通过率锐减，投资于国企、城投项目的基金产品也大受影响。为便于说明，分享两个最近的监管要求：

五、债券融资

今年上半年，城投债发行量1.40万亿，同比下降20.65%，净融资为-2256.73亿元，延续了自2024年以来的净偿还趋势。与此同时，产业债净融资1.56万亿元，同比增长32.4%。目前最受关注的是，城投融资“三道红线”新规的落地，也即城投新增融资需满足：（1）剔除非经常性损益后平均总资产报酬率高于1%；（2）上一完整会计年度经营活动现金流净额为正；（3）申报前12个月无重大资产重组。标普信评对2026年3-6月首次发债的124家城投/产投平台进行了梳理，发现同时满足三项条件的仅28家，占比23%。也就是说，接近80%的城投平台在新规下已经很难通过交易所债券市场新增融资。

城投融资“三道红线”的深层逻辑与此前“335标准”（城投类收入占比不超过30%、城投类资产占比不超过30%、政府补贴占净利润比重不超过50%）不同，因为“三道红线”的监管重心从“结构合规”转向了“实质经营”。这对区县级平台的影响尤为显著，其中经营现金流持续为负、高度依赖财政补贴与融资滚动的平台，将被实质性地挡在债券市场之外，这也将导致其对银行借款、非标等高成本渠道的融资依赖度进一步上升，当然这对于我们这类做城投非标投资业务的机构来说或许是个机会。

监管部门最新的窗口指导意见方面，针对退名单及名单内主体，协会要求核查其截至目前的债务融资工具余额较2023年3月31日是否有所增加。若余额增加，相关主体将被暂停发行（债券等债务融资工具），并需调减发行规模，确保借新还旧后的债务融资工具余额不超过2023年3月31日的余额。

很多同行问，地方国企和城投平台的项目投资增量任务是否能给我们这类投资机构带来更多的业务机会，坦白地说，现在谁也看不太清，一切都有待时间证明。