监管六问参半：流量退潮之后，网红牙膏还剩什么？

“网红”型品牌要上市，准入门槛够了吗？

作者|淮 钧

编辑|树 懒

2026年3月27日，网红牙膏品牌参半的母公司小阔科技向港交所递表。

可三个月后，等来的却不是上市批文，而是一纸问询函。

6月12日，证监会公布境外发行上市备案补充材料要求，小阔科技被要求就股权沿革、突击入股、股权激励、外资准入、股份权属、产品合规等六项问题，进行补充说明。

图源/中国证监会官网文件

从流程上看，补充问询不算“卡住”，也未必代表有问题。但这六项问题组合在一起，不禁让人追问：当流量型消费品牌试图登陆资本市场时，它的商业模式经得起监管的审视吗？

第一条问询直指历次增资及股权转让的定价依据。

小阔科技从2018年首次融资前估值4000万元起步，到2021年9月最后一轮融资完成时飙升至18.72亿元，三年翻了近47倍。其中2020年4月-2021年7月间，估值从1.5亿元跃升至18.42亿元，一年出头翻了超过12倍。

这一估值曲线，放置于2020年至2021年新消费赛道整体亢奋的语境中并不算孤例。

彼时，资本追逐新品牌、新赛道的热情达到顶峰，消费类公司估值短期内翻数倍乃至数十倍的现象并不罕见。因此在某种程度上，这一问询属于备案审核的标准化程序。

但这并不意味着该问询毫无审视价值。恰恰相反，当年那批依靠资本催熟、估值与业绩增速严重背离的品牌，如今不少已归于沉寂。

在此背景下，监管要求小阔科技对估值曲线做出合理解释，即便属于例行程序，也客观上形成了对“讲故事式估值”的一次检验。这条问询的力度或许不算最强，但放在行业退潮后的反思语境中，仍有其现实意义。

“提交备案前12个月内新增股东的入股价格是否公允”，虽然这一问询是常规程序，但背后有一处细节值得停留。

2026年1月，量子跃动（抖音全资子公司）分别以3000万元、1692.23万元的对价向外部投资者转让了小阔科技部分股份，合计套现4692.23万元。

此时距离公司正式递表不过两个月。重要股东在上市前夜选择退场，个中缘由虽未公开披露，但这一时间节点的选择，客观上释放了一个信号：在距离上市仅一步之遥的位置上时，抖音系选择了落袋为安。

与此同时，这轮股权转让将公司估值推至25.26亿元。按2025年经调整溢利1.55亿元计算，静态市盈率约16.3倍。

作为参照，港股日化美妆上市公司中，巨子生物2025年市盈率约15.59倍，上美股份约24.07倍。参半的估值介于两者之间，低于上美股份，略高于巨子生物。

参半的估值虽未显著偏离行业区间，但相较于上述两家已上市企业，也算不上有价格优势。监管要求穿透核查定价公允性，用意在于厘清合规性。但递表前两个月，以什么价格、由谁接盘，这些问题似乎比程序本身更值得追问。

员工股权激励计划的参与人员是否为公司员工，亦是此次问询的其中一项。

招股书显示，小阔科技通过厦门小阔平台实施员工股权激励，持有公司约5.12%的股份。

2025年，公司计提了约1.15亿元的以权益结算股份支付开支，其中董事长尹阔对应份额约1.13亿元，占比超过98%。

员工股权激励，98%给了创始人一个人。

监管部门问询“参与人员是否为公司员工”，意在确认激励计划的合规性。尹阔本人当然属于公司员工，形式上合规并无障碍。但合规与否是一回事，合理与否又是另一回事。

当近乎全部的激励份额集中于核心高层一人，普通员工几乎未曾分享到任何利益时，这个激励计划的设置初衷便值得重新审视。

究竟意在激励团队，还是变相将激励成本转化为个人薪酬补偿？如果答案是前者，那么98%的集中度显然说不通；如果答案是后者，那么以“员工激励”之名行薪酬补偿之实，其合理性便大打折扣。

而无论哪一种解释，都指向同一个更根本的问题：这种分配结构，是否真能服务于公司的长期利益？

外商投资准入这条问询属于常规审查事项，但置于公司更名的节点上审视，便有了不同的分析意义。

2026年6月初，小阔科技更名为“深圳小阔日化股份有限公司”，以“日化”替代“科技”。这一名称变更意味着其在业务属性定义上的新调整。

回溯其业务沿革，2015年，小阔科技以电动牙刷智能硬件入局，硬件未成规模；2018年转向牙膏、漱口水等日化产品，完成赛道切换。但创始人早年“一半手工、一半科技”的叙事，在此后数年间仍被沿用为品牌定位。

人员结构提供了更具体的佐证。截至2025年底，公司568名全职雇员中，研发团队仅27人，占比不足5%；销售、营销及线上运营团队合计超过80%。这一比例关系，与科技企业研发驱动的特征并不相符，反而指向了营销驱动型日化企业的典型架构。

更名行为的实质，不过是将这一早已成型的事实予以确认。对资本市场而言，估值逻辑的适用框架也应随之调整——由科技企业的预期溢价，回归日化消费品的行业基准。

产品功效宣称是否具备合规依据，是此次问询中市场关注度最高的一项。

参半旗下美白牙膏长期以“3天美白提升271%”作为核心宣传语，并附第三方检测报告为佐证。2023年12月《牙膏监督管理办法》正式施行，明确功效宣称须具备科学依据，参半的宣传能否经得起合规审查，成为焦点。

消费者端的反馈进一步放大了这一疑虑。黑猫投诉平台上，有用户反映使用数月未见美白效果，亦有用户连续使用10天乃至一个月仍未达到宣称效果。投诉同时涉及口感刺激、包装漏液、品控不稳定等问题。

图源/黑猫投诉平台

从研发支撑来看，招股书披露的专利多为外观设计专利，唯一的发明专利与其宣传的美白、抗敏、护龈等功效之间缺乏直接关联。

2023年，广东省化妆品质量管理协会曾就一款宣称“深度去渍”的参半牙膏询问旗舰店客服，对方表示并无权威的临床评价报告与实验室评价报告。

综合来看，参半功效宣传所面临的不仅是程序合规问题，更是产品证据链是否完整、功效宣称是否有充分科学支撑的实质性质疑。

最后的问询要求补充说明拟参与“全流通“股东所持股份是否存在质押、冻结或其他权利瑕疵。

这是一条标准问询，但放在参半身上别有意味。

招股书显示，小阔科技与投资方约定于投资日起60个月内完成合格上市，否则投资方可行使赎回权。2025年，公司赎回负债总额为5.8亿元，而截至同年末账面现金仅2.23亿元。股份权利是否存有瑕疵、是否存在质押融资情形，直接关系到上市后中小投资者的利益保障。

六项问询之外，招股书披露的财务数据提供了更为完整的认知框架。

2023年-2025年，小阔科技营收由10.96亿元增至24.99亿元，毛利率维持在70%左右，但净利润由4162万元逐年下滑，至2025年录得净亏损1825万元。

利润侵蚀的核心原因在于营销费用的持续高企，三年累计销售及分销开支超30亿元，占营收比重逾60%，而同期研发费用率由1.63%降至0.78%。

分红节奏亦值得审视：2023年及2024年盈利状态下未实施分红，2025年亏损年度却突击宣派股息1.3亿元。尹阔直接及间接持有公司约38.98%股份，以此计算个人分得约5000万元。在经营亏损的背景下，实控人于上市前夕完成大额套现，这一时间节点的选择值得关注。

参半的快速增长得益于直播电商的流量红利，2023年线上收入占比高达94.5%。但流量模式的可复制性与平台规则的变动，使其增长基础存在不确定性。

证监会六项问询所覆盖的股权合规、治理结构、业务属性、产品功效等维度，实质上构成了对流量型消费品牌价值内核的全面审视。

过去资本市场愿意为增速和规模支付溢价，如今监管与投资者关注的重心已转向商业模式的可持续性与企业的真实竞争壁垒。参半在流量红利趋弱后能否建立产品复购与品牌忠诚，将是其上市进程及后续市场表现的关键变量。