刘彦春割肉，社保基金却开始抄底，暴跌80%的绝对龙头，估值回到十年前

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在此前很多文章和视频中所长反复强调，当前正是布局大消费的最佳窗口，而锚定大消费，必须优先锁定高端消费。是的，终端经济眼下依然疲软，但经济波动是一时的，经济增长与消费升级才是时代的主旋律。经过多年承压，如今各大消费企业的业绩已陆续进入降幅收窄、企稳回升的通道，翻看诸多公司的电话会，至暗时刻已过成为共识，管理层对未来的信心溢于言表。

今天，我们继续追踪一个国内大消费领域主打超高端的企业——中国中免。

与众多消费龙头一样，2025年是中国中免的至暗时刻——在2024年本就较低的基数上，营收与利润进一步下滑，净利润36亿元左右，已回到2018年的水平。好在经过整整两年的调整（2023年仅小幅反弹），2026年第一季度，公司业绩终于企稳回升，单季度实现营收169.06亿元，同比微增1%，净利润23.48亿元，同比大涨21.18%。

一季度业绩好转的核心源于大本营海南市场的强劲表现，期内海南地区实现营收125.85亿元，同比增长28.26%。春节期间，海南各门店人气与销量两旺，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，客流量高达9.2万人次，从下图可以看出中免的整体业绩走势与海南免税消费大盘的走势高度吻合。

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旅游复苏更为明显

中免的生意本质是免税，虽然近年涉足有税业务，但无论营收规模还是利润率，免税始终是绝对主力。

免税天然与旅游捆绑，属于可选中的可选，高端中的高端。站在旅游大行业的高度，全球数据持续向好——2025年全球旅游总人次达159亿，同比增长6.6%；总收入达6.90万亿美元，同比增长4.2%，双双超越疫情前2019年的水平。

国内旅游市场恢复的数据同样可圈可点。2025年国内居民出游人次65.22亿，同比增长16.2%；出游总花费6.30万亿元，同比增长9.5%。清明假期期间国内出游人次1.35亿，同比增长6.8%；出游总花费613.67亿元，同比增长6.6%，保持稳健增长。

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更高端的出入境旅游在政策加持下复苏表现尤为突出。2025年入境旅游人次达1.54亿，同比增长17.1%，其中外国游客3517万人次，同比大增30.6%，免签入境占比超七成。截至目前，我国已与29个国家实现全面互免签证，对48国单方面免签，过境免签口岸增至65个，240小时过境免签政策持续释放红利，吸引全球客商纷至沓来。

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中免可挖掘空间极大

行业复苏之际，头部企业的竞争优势只会持续放大。毕竟免税是典型的规模效应赛道——零售行业天然信奉马太效应，采购议价权、渠道谈判力与品牌资源均向龙头集中。全球第一梯队（Avolta、中免、拉格代尔）2024年销售额分别为99.03亿、74.77亿和59亿欧元，三家份额持续攀升。国内格局更加清晰，中免以78.7%的市占率稳居绝对霸主，第二名海发控仅占7.1%，其余玩家均不足5%。截至2025年末，中免全渠道实名会员逼近5300万户，半年净增800万；外籍用户会员数同比暴涨53.9%，消费额增长84.5%。

在国内免税赛道，中免之下再无老二，渠道、品牌矩阵、SKU深度全方位碾压，中免在免税行业的地位甚至比茅台在白酒行业的地位更超然，白酒至少还有五粮液、老窖、汾酒等诸多知名品牌，而免税却只有中免一家独大。

更值得探讨的是未来空间。疫情前中免毛利率最高接近50%，近年来走低，一方面因为新增了毛利较低的有税业务，另一方面受消费疲软后的价格策略影响。即便考虑有税业务，正常毛利率也应维持在40%左右（有税远低于免税）。

对比国际同行，全球旅游零售龙头Avolta毛利率长期高达55%-64%，但如此高毛利却几乎不赚钱，2021年亏损，2022-2025年净利率仅0-1.8%，根源在于门店多开在机场，高昂的特许经营费和租金吞噬了利润。反观中免，大本营在海南，依托离岛免税的自有/低租金物业，利润留存能力显著更强。待市内免税店和线上平台进一步发力，综合盈利能力还将提升（机场租金虽经重议有所下降，长期看仍会回升）。在巅峰的2021年，中免的毛利率仅33.68%，净利率却达18.27%（有税业务线上化，成本更低，利润率反而不低）。

若以Avolta 60%+的毛利率为参照，未来中免净利率有望达到30%甚至更高。当前受经济疲软影响，2025年净利率仅6.87%，2026Q1已回升至14%，距离巅峰18.27%以及可展望的30%+尚有巨大空间。

经济疲软是暂时的，消费升级才是全球科技进步背景下的永恒旋律。海外友商2025年业绩普遍优于2024年，没道理全球同行向好唯独中免掉队。免税行业的长逻辑从未改变，而中免作为国内免税金字塔尖的唯一王者，必将率先享受复苏红利。

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说到底，投资是赌国运，赌时代的方向。 中国的消费大盘仍在扩容，中产阶级的规模仍在扩大，出境游与入境游的双向开放仍在提速。这些底层变量，决定了高端免税需求的长期天花板远未触及。

中免当下的估值已充分反映了悲观预期，而基本面却在悄然逆转，海南旺季的热度、会员数据的爆发、政策端的持续松绑，无一不在指向拐点的确立。市场总是过度放大短期的寒意，却习惯性低估长期的韧性。

当经济周期重新抬升，当出入境自由流通更加顺畅，当市内免税店政策全面落地，中免的业绩弹性将远超线性外推的想象。彼时回头再看，今日的至暗时刻不过是长牛途中的一次较深回踩。对于真正理解消费升级本质的投资者而言，此刻的中免并不是什么风险聚集地，而是天上在掉黄金，毕竟最艰难的路已经走完，而最宽阔的风景才刚刚展现。

最后还是给大家一个小惊喜，根据各方面数据整合，海南市场免税消费Q2维持双位数区间增长，机场免税营收基本持平，毛利率小幅改善，预计整个Q2营收是个位数增速，但利润有望达到20%左右增速，业绩回暖趋势进一步确定。

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