世界杯能救阿迪达斯一时，救不了一世

编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

4月底，阿迪达斯交出2026年一季度成绩单。营收65.92亿欧元，货币中性口径增长14%，经营利润7.05亿欧元，同比增长16%，两项核心数据都超出市场预期。

CEO古尔登难掩兴奋，直言这可能是公司历史上最好的季度之一。

诡异的地方在于，资本市场并不买账。这份被管理层称为史上最佳的财报发布后，阿迪达斯股价依然在三年多以来的低位徘徊。

过去一年里，这家德国运动巨头的市值持续缩水，投资者用脚投票的态度和管理层的亢奋形成鲜明反差。

一份超预期财报为什么换不来市场信任，答案藏在那些被增长数字掩盖的细节里。库存猛增，现金缩水，借款攀升，主业疲软，再加上一份远低于分析师预期的全年指引，阿迪达斯的光鲜之下，裂痕正在蔓延。

现金流失血，一场为世界杯押注的库存豪赌

先看资产负债表，那里藏着阿迪达斯最真实的处境。

截至2026年3月31日，阿迪达斯库存规模达到57.88亿欧元，同比增长14%，剔除汇率因素后实际增幅17%。经营营运资本攀升至65.88亿欧元，增长21%。平均营运资本占营收比重从上年同期的19.9%抬升到23.7%，多出3.8个百分点。

每一百欧元营收里，被压在库存和应收里的钱越来越多，周转变慢的信号已经亮起。

据于见专栏观察，现金端的变化更加刺眼。

一季度末，阿迪达斯现金及现金等价物只剩8.73亿欧元，同比缩水39%。调整后净借款增加19%，达到54.75亿欧元。一家单季经营利润7亿欧元的公司，现金池子却在快速见底，钱去了哪里。

一部分去了库存。

2026年世界杯6月开赛，阿迪达斯选择提前数月把世界杯相关产品铺向全球市场，一季度仅世界杯产品预订就进账约2.5亿欧元。CFO奥尔梅尔在电话会上说得坦白，如果不提前备货，一季度根本做不到14%的增长。

这句话等于承认，14%的增速里掺着提前透支的水分，需求并没有报表呈现的那么旺盛。

另一部分去了股票回购。

2026年阿迪达斯推出上限10亿欧元的回购计划，现金因此加速流出，净财务费用从上年同期的2500万欧元抬升到5900万欧元，利息收入减少成了利润表的拖累项。

左手借钱，右手回购，脚下还踩着57亿多欧元的库存，这套财务组合在顺周期里是进攻姿态，一旦世界杯销量不及预期，库存贬值和债务压力会同时反噬。

运动服饰行业的历史反复证明，库存从来都是危机的起点而非终点。

耐克此刻正因为库存积压被迫激进促销清货，阿迪达斯嘴上说着克制铺货，手里的库存增速却跑赢了营收增速，这种背离值得警惕。

增长成色不足，鞋类主业露出疲态

拆开一季度的增长结构，成色问题更加清楚。

阿迪达斯靠鞋起家，鞋类却是这份财报里最弱的一环。

一季度鞋类收入货币中性口径仅增长4%，和整体14%的增速相比严重拖后腿。管理层解释说，这是在上年同期超过20%的高基数上取得的成绩，还说公司在折扣泛滥的市场里坚持全价销售。

这些理由成立，可换个角度看，服装收入增长31%，配饰增长13%，两项增速远超鞋类，意味着阿迪达斯一季度的增长引擎已经从核心鞋类切换到服装品类。

服装的时尚周期短，潮流切换快，靠服装撑增长，稳定性天然打折。

于见专栏了解到，区域表现同样冷热不均。

欧洲本土市场只增长6%，古尔登亲口承认欧洲是折扣最严重，消费者信心最弱的市场。中东多个市场受地区冲突冲击，门店被迫关闭，一季度因此损失约3000万美元销售额。

北美增长12%，大中华区增长17%，拉美增长26%，数字漂亮，可这些市场的增长有多少来自提前铺进去的世界杯库存，要等二季度甚至三季度动销数据才能验证。批发渠道整体增长8%，远低于DTC渠道22%的增幅，说明经销商拿货意愿依然谨慎，终端真实需求的温度比报表低。

此外，盈利质量也在承压。

一季度毛利率51.1%，同比下滑1个百分点。管理层把原因归为汇率波动和美国关税，并预计这两项外部因素全年将拖累经营利润约4亿欧元。4亿欧元什么概念，相当于2025年全年经营利润的近五分之一。

一家全球布局的运动巨头，盈利竟然如此深度地暴露在关税政策和汇率波动之下，供应链议价能力和定价权的成色可见一斑。更微妙的是，一季度欧元走强带来的换算损失超过3.5亿欧元，14%的货币中性增长折算成报表数字只剩7%，所谓高增长，相当一部分被汇率吃了回去。

保守指引背后，资本市场的信任危机

财报里最值得玩味的，是那份纹丝不动的全年指引。

一季度大超预期之后，阿迪达斯依然维持2026年营收高个位数增长，经营利润约23亿欧元的预测。

要知道，市场分析师此前普遍预期全年经营利润能做到27亿欧元上下，23亿欧元的官方目标比市场预期低了15%左右。古尔登的解释是，不想承诺在当前环境下可能做不到的事情。谨慎当然是美德，可一季度已经挣下7.05亿欧元，世界杯红利还将在二三季度集中释放，此时仍然死守23亿欧元的下限，市场只能读出两种可能。

要么管理层对下半年的真实需求毫无把握，要么一季度的提前备货确实透支了后面的增长空间，两种解读哪一种都不令人安心。

股价走势印证了这种担忧。

财报发布当天阿迪达斯股价盘中大涨8%，依然停留在三年多以来的低位区域。过去一年里，美国关税阴云，全球消费疲软，再加上这份过于保守的指引，多重压力把这家全球第二大运动品牌压在低位。

资本市场的逻辑很朴素，它不为单季惊喜付溢价，只为确定性付溢价。古尔登上任以来阿迪达斯连续两年双位数增长，修复叙事讲得漂亮，可修复总有到头的一天。

2024年出清Yeezy，2025年吃尽复古潮流红利，2026年押注世界杯，每一年的增长都有一根显眼的拐杖。世界杯7月落幕之后，下一根拐杖在哪里，财报没有给出答案。

大中华区一季度增长17%看似强劲，风险却在积聚。安踏，李宁等本土品牌的围剿步步紧逼，运动消费本土化趋势难以逆转，阿迪达斯在中国制造占比已提升至75%，深度绑定本土供应链的同时也把自己的命门交到了单一市场手里。

这片贡献增长的市场一旦风向转变，全球报表都将感冒。

结语

客观地说，古尔登治下的阿迪达斯正处在多年来最好的运营状态，产品力和品牌热度都在回升，这一点没必要否认。

问题在于，一份被管理层称为史上最佳的财报，却让市场看到了库存的赌注，现金的流失，主业的疲软和指引的保守。资本市场从来不缺单季的英雄故事，缺的是穿越周期的确定性。

2026年世界杯是阿迪达斯的高光舞台，也可能是它最后的遮羞布。当7月终场哨响，聚光灯熄灭，57亿欧元库存的去向，8亿多欧元现金的余量，23亿欧元指引的底线，都会迎来真正的检验。

阿迪达斯需要证明的，不是它能在赛会年冲刺出多快的速度，而是离开拐杖之后，它还能不能站稳。

数据来源说明：文中财务数据出自阿迪达斯2026年4月29日发布的2026年一季度财报及2025年年报，市场反应及分析师预期参考路透社等报道。

【天眼查显示】阿迪达斯 (中国) 有限公司，成立于2005年，阿迪达斯体育用品成员，位于上海市，是一家以从事批发业为主的企业。企业注册资本11000万人民币，超过了99%的上海市同行，实缴资本11000万人民币。