周期性行业的长鑫十年：从亏163亿到日赚3亿

特聘专家｜刘毅

中国科学院科技史博士

中央财经大学应用经济学博士后

2026年7月16日，长鑫科技开启科创板申购，回拨后网上发行中签率0.4714%，年内新股第一。战略配售超额认购462.85倍，社保基金等30家机构获配。

同一天，网下打新名单里还出现了一个名字。DeepSeek和幻方量化创始人梁文锋，通过旗下两家机构合计动用194只基金参与了申购。幻方量化153只，九章资产41只。

不过本文的主角不是他。长鑫能从2016年撑到IPO，靠的是一笔更大的账本。账从合肥开始记，记了十年。

01

2431亿的耐心

2016年，长鑫存储在合肥成立。创始人朱一明此前创办了兆易创新，把NOR Flash做到了国内第一。全球存储器市场近60%的份额在DRAM，不做DRAM，你永远站在主战场外面。

DRAM的重，重到绝大多数私人资本不敢一个人扛。一条12英寸晶圆产线，光设备就上百亿美元。更难受的是节奏：投产前三年几乎没有回报，五年才可能看到盈利。一般资本等不起。

2016年，合肥产投和兆易创新合资设立长鑫存储，一期总投资180亿，合肥产投出了144亿，占80%。这个比例意味着，合肥把一座城市的信用押在了一家还没有产品的公司身上。2019年9月，首颗自研8Gb DDR4量产，中国大陆DRAM实现了零的突破。同一年，合肥长鑫集成电路制造基地签约，总投资超过2200亿，其中12英寸存储器晶圆制造基地项目就占1500亿，安徽历史上单体投资最大的工业项目。2020年，北京DRAM项目一期启动；2021年，二期跟上。至此，合肥加北京双基地格局成形。

钱不是一次性到位的，是一轮一轮追加上去的。2016年首轮之后，建信股权进来，大基金一期进来，安徽省投进来。2020年到2022年间，阿里巴巴、小米、美的等产业资本陆续入局，和谐健康、国寿投资、人保资本等险资也跟了进来。前后七轮融资，每轮都是在市场最犹豫的时候有人继续下注。

真正的压力出现在2022年下半年到2023年上半年。全球DRAM价格从周期高点暴跌50%，三星、海力士、美光全部大额亏损。长鑫2023年全年亏了163亿。成立以来最深的一个坑。

就踩在这个点上，国家大基金二期联合合肥鑫益合升和长鑫芯安，向长鑫新桥一笔增资390亿元。大基金二期掏了145亿，两家合肥国资合计掏了约243亿。钱一到账，长鑫新桥注册资本从50亿跳到了439亿。同期，大基金三期通过子基金向长鑫上游设备商拓荆科技投了13亿，覆盖薄膜沉积等核心制造环节的国产替代。

合肥产投在企业最吃紧的时候，甚至用委托贷款顶了一年的流动资金。国资账本上写的不是DPI，也不是IRR。写的是：对手收缩的时候，你接着建。

02

拐点之前

2025年，长鑫全年营收617.99亿，第一次实现年度盈利，归母净利润18.75亿元。

2026年一季度，营收508亿，同比增长719%；归母净利润247.62亿元，同比增长超过16倍。单季利润超过了2023年和2024年两年亏损的总和。公司预计上半年营收1100亿到1200亿，归母净利润500亿到570亿。折算下来，每天赚将近3个亿。

亏163亿到日赚3亿，中间只隔了两年。但拐点不是2025年突然从天上掉下来的。在价格涨起来之前，一件一件事已经做完了。

DDR4良率持续提升到行业水平，单片成本比韩国对手低15%到20%。DDR5良率过了90%，2025年底已经稳定量产。LPDDR5X在2025年10月发布，速率10667Mbps，性能比上一代提升66%，功耗降低30%，追平国际一线。11月，DDR5系列全场景铺开，最高速率8000Mbps，最高容量24Gb，覆盖服务器、工作站到个人电脑。产品线从单一DDR4扩展到了DDR5、LPDDR5X、服务器级全场景覆盖。

另一个被低估的变化是客户结构。早期长鑫的客户以国内消费电子为主，小米、OPPO、vivo、传音。2025年11月，长鑫DDR5进入联想供应链。更大的想象空间在汽车和工业级——认证周期18到36个月，一旦进入BOM就极难替换。目前已有多个车规级认证在推进中。到2026 年，阿里云、腾讯、字节跳动的长鑫服务器 DRAM 订单批量落地。

有没有耐心等是一回事，等来的东西对不对是另一回事。良率没跑通、成本没降下来、产品没铺开——超级周期来了你也接不住。拐点的真正意思，不是运气好撞上了涨价，是涨价来的时候，手里已经有货了。

03

耐心溢价

拿2025年全年归母净利润18.75亿去除5792亿估值，市盈率超过300倍。绝大多数做PE估值的分析师，第一反应都是同一个词：贵了。

但市场买的不是长鑫2025年的利润。

长鑫招股书里写得很清楚，2026年上半年归母净利润预计500亿到570亿。年化一下，前瞻PE大概在5到6倍。考虑到它还在高速拉产能，这个估值不算贵。更关键的是，2026年Q1的归母净利247.62亿已经超过了2023年和2024年亏损总和的234.8亿。这不是改善，是反转。市场现在往里投的钱，不是在买“去年赚了多少”，是在买“接下来几年能赚多少”。

拆开来看，5792亿估值是对三样东西的贴现。

第一，对手回不来了。三星、海力士、美光把18%到28%的DRAM产能转给了HBM，产线改完就改不回去，客户的认证周期18到36个月，签了就锁死。美光已经和多家头部客户签了2026到2030年的长期供货协议，部分产能被锁定五年以上。长鑫现在接过来的市场，不是抢的，是腾的。

第二，成本结构持续低于对手。长鑫扎根合肥拥有显著综合成本优势：园区优惠大工业直购电价仅约首尔工业区的三分之一；综合土地成本约为首尔工业园四分之一。政府配套“七通一平”，建厂周期缩短了将近一半。设备国产化率从2023年的18%提到了35%左右，单台设备采购成本又砍下了25%到30%。

第三，产能在对手撤退的方向上持续涨。合肥和北京三座12英寸晶圆厂全部达产之后，月产能要冲过40万片。长鑫这次IPO募资295亿，其中约200亿投向设备采购和产能扩产。与此同时，三星平泽P4工厂的DDR4产线改造已经完成，想改回来，设备要拆、工艺要重做、人要重新训。

长鑫未来五年在全球DRAM市场上的份额，大概率只上不下。这就是5792亿估值里藏着的“耐心溢价”——市场买的不是今天的长鑫，是五年后那个市场份额翻了一倍、客户认证锁死、对手回不来的长鑫。

梁文锋的194只基金，买的也是这个东西。一个花了七年把AI模型推到全球第一梯队的人，看到一个花了十年把DRAM良率拉过90%的公司，他不需要翻招股书的盈利预测。他看的是两件事：这条路你走了多久，走完之后还有没有人能拦住你。

04

长鑫的公式

长鑫IPO的意义不止于一家公司上了市。

它跑通了一个逻辑：国有耐心资本，加上工程壁垒型的产业，再加上十年时间，有可能等到确定性的回报。

眼下还有一批企业正在走同样的路。做碳化硅衬底的、做第三代半导体的、做工业母机的、做EDA软件的。它们的共同特征一模一样：重资产，长周期，前期巨亏，全靠工程经验一天一天地攒。

这也不是孤例。京东方的面板、宁德时代的电池、隆基的光伏，本质上走的是同一条弧线。这条弧线，投射出中国科技产业的一条通天大道。

(文中内容和观点仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。)

编辑｜符永康