《结构蝶变下稳中求进的中国宏观经济》CMF月度报告发布

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7月17日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济月度数据分析会（2026年7月）（总第85期）于线上举行。

本期论坛由中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“结构蝶变下稳中求进的中国宏观经济”，来自学界、金融界的知名经济学家及行业专家管涛、王庆、王晋斌、唐雨旋、刘郁联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学经济学院原常务副书记、中国宏观经济论坛主要成员王晋斌代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报告。

报告围绕以下三个方面展开：

一、结构蝶变的微观及行业表现

二、稳中求进的宏观表现

三、稳增长与促转型寻求平衡叙事的政策着力点

报告指出，当前中国经济增速有所放缓，经济运行也面临一定压力，但经济结构正在出现向新、向优的变化。以人工智能为代表的新技术周期，正在通过商品价格、资本市场估值、工业生产和出口结构等多个渠道影响中国经济运行。与此同时，房地产、汽车等传统增长部门仍在调整，内需修复仍需政策托底和改革释放潜力。总体看，中国宏观经济呈现出“结构蝶变”与“稳中求进”并存的特征。

一、结构蝶变的微观及行业表现

（一）商品市场价格分化明显，工业价格传导较顺畅但消费端传导偏弱

今年以来，工业生产者购进价格出现明显分化。有色金属、能源价格大幅上涨，均与以人工智能为代表的技术进步周期密切相关；能源价格同时也受到地缘政治因素影响，化工价格上涨则与地缘变化及能源价格上涨有关。6月份，工业生产者整体购进价格指数同比涨幅达到6.4%。与房地产链条联系较强的建材，以及农副产品等工业生产者价格指数仍处于同比下滑状态，其中建材价格6月份同比下降4.8%。

从购进价格向出厂价格传导看，有色和能源类出厂价格同样大幅上涨，工业生产者整体出厂价格指数6月份同比上涨4.1%。这说明，从生产者购进价格到出厂价格的传递总体较为通畅。但非金属矿采选、食品类工业出厂价格仍处于下滑状态，反映部分传统行业仍受需求不足和产能过剩制约。

从终端消费价格看，传导则明显偏弱。6月份CPI同比上涨1.0%，消费端物价有所回暖。除食品烟酒、餐饮和居住类消费价格外，多数类别价格同比上涨，其中其他用品和服务类价格涨幅较大，医疗保健类价格涨幅超过2%，交通通信类价格指数从4月份开始修复，6月份同比上涨1.8%。但整体来看，工业生产价格向消费价格的传导仍较弱，终端消费需求尚不强。

房租、小汽车和通信工具价格的对比，集中体现了传统商品与新技术商品之间的结构差异。截至6月份，房租和小汽车消费价格指数仍处于同比下滑状态，而通信工具类价格指数保持较大幅度同比增长。房子和汽车在过去较长时间里是拉动增长的重要因素，其价格下行拉低了总体物价水平；通信工具则体现了新技术产品的价格韧性。

（二）资本市场估值反映投资者对科技领域的高度偏好

资本市场也体现出结构蝶变的特征。截至2026年7月16日，上证指数下跌2.18%，深证成指上涨7.12%，创业板指上涨15.27%，科创板指上涨28.94%。不同板块表现分化明显，科创板、创业板涨幅显著高于传统宽基指数。

从估值看，科创综指PE、PB、PS均较高，表明利率变化对科创类企业估值并不敏感，投资者对科技创新保持极高热度。与美国市场相比，中国科创板的估值水平明显偏高，反映出国内投资者对创新驱动和未来产业的强烈预期。这种估值分化也意味着投资者风险偏好存在一定失衡。

（三）高技术工业增加值增速显著高于整体工业

生产端的结构变化更加直观。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，制造业增加值同比增长5.6%。相比之下，高技术工业企业增加值增幅明显更高，1—6月累计同比增长13.3%，是工业企业增加值和制造业增加值增速的两倍多。这一指标清晰显示出工业结构正在发生蝶变。高技术产业的较快增长，说明中国经济新动能正在加速形成，也表明技术变革正在通过生产端对宏观经济产生实质性支撑。

（四）高新技术产品出口井喷式增长，出口结构正在重塑

出口端的结构变化更为明显。上半年，高新技术产品出口增速出现“井喷式”增长，1—6月累计增速达到38.5%，明显高于出口整体13.4%的高增速。全球正在出现以人工智能为代表的技术大变革，中国作为全球AI产业链的重要供给方和需求方，深度参与全球AI竞争与合作，经济结构正在发生蝶变。

高技术产业及其相关原材料投入，包括相关金属和能源，将迎来这一轮技术变革的成长周期。与此同时，房地产行业和汽车行业仍面临供给大于国内需求的问题。汽车行业出海仍是必选项，但房地产作为非贸易品，其供求关系只能通过市场和政策逐步调节。因此，出口高增长并非单纯来自传统低价竞争，而是更多体现为技术进步与规模经济相结合的新优势。机电产品出口增长20.1%，占出口总额比重达到63.5%，说明中国出口导向型增长正在形成新定位、新潜力。

二、结构蝶变下宏观经济的稳中求进

（一）宏观物价水平初步实现合理回升

今年以来，CPI环比波动有所放大，能源、食品等价格波动较大，但同比连续5个月处于1%及以上区间。尽管CPI仍处于较低水平，但宏观物价水平已有明显改善。名义价格上行对企业利润至关重要，物价合理回升也是2026年宏观政策的重要目标之一。

PPI方面，工业生产者出厂价格指数同比涨幅从3月份开始转正，6月份同比上涨4.1%，环比下降0.3%。这种状态总体较为健康，环比下行有助于约束同比上行幅度，避免价格过快上涨。二季度实际GDP增速为4.3%，但GDP平减指数转正，说明宏观物价水平初步实现了合理回升。

（二）企业利润改善但行业分化显著，中下游仍面临财务挤压

物价回暖、降本增效与产能克制共同推动部分行业利润上行。1—5月，规模以上工业企业利润同比增长18.8%，其中采矿业、制造业利润分别增长33.5%和20%。但不同行业之间差距较大。有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长117.1%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长103.9%，化学原料和化学制品制造业增长71.6%，煤炭开采和洗选业增长33.5%，石油和天然气开采业增长17.2%。这些行业多与技术变革、能源价格及上游资源价格上涨有关。

与此同时，部分中下游和传统行业利润承压。通用设备制造业利润下降0.2%，电力、热力生产和供应业下降4.1%，专用设备制造业下降5.5%，农副食品加工业下降13.3%，电气机械和器材制造业下降13.7%，汽车制造业下降19.8%，黑色金属冶炼和压延加工业下降37.4%，非金属矿物制品业下降48.9%。

6月份PPI同比上涨4.1%，CPI约上涨1.0%，两者之间超过3个百分点的剪刀差，使中下游企业面临财务挤压。家电、通用设备、汽车零部件等行业利润承压。5月末，规模以上工业企业应收账款28.17万亿元，同比增长7.7%；产成品存货7.14万亿元，增长8.8%。产能利用率和社零表现也共同说明，当前经济仍具有供强需弱的特点。

（三）增长保持稳定，外需强劲支撑宏观运行

初步核算，上半年国内生产总值695704亿元，按不变价格计算，同比增长4.7%。分产业看，第一产业增加值31522亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值250473亿元，增长3.9%；第三产业增加值413709亿元，增长5.2%。分季度看，一季度GDP同比增长5.0%，二季度增长4.3%；从环比看，二季度GDP增长0.9%。

生产端具有韧性。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%。其中，采矿业增加值增长3.6%，制造业增长5.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.5%。服务业增加值同比增长5.2%，其中租赁和商务服务业、信息传输软件和信息技术服务业、金融业、住宿和餐饮业增加值分别增长11.9%、10.7%、6.7%和5.0%。第三产业占比接近六成，对经济稳定具有重要作用。

需求端则呈现明显分化。上半年，全国固定资产投资同比下降5.7%，扣除房地产开发投资后下降2.7%。社会消费商品和服务零售总额同比增长2.7%，其中服务零售额增长5.3%，商品零售额增长1.1%。汽车、建筑装潢、家电等领域对社零形成拖累，这些品类合计占社零比重超过10%。

外需表现亮眼。上半年，货物进出口总额254686亿元，同比增长16.9%。其中，出口147314亿元，增长13.4%；进口107372亿元，增长22.1%。进出口占GDP比例达到36.6%，为2015年以来高点。2016—2025年，中国经济进出口占GDP年均比例为32.4%，今年上半年较此明显抬升。

就业总体稳定。上半年全国城镇调查失业率平均值为5.2%，6月份为5.0%。全国企业就业人员周平均工作时间为48.2小时。总体来看，宏观经济虽然在三大需求上存在一定失衡，但增长和就业仍保持稳定，体现出经济结构蝶变背景下的稳中求进。

三、稳增长与促转型寻求平衡叙事的政策着力点

（一）投资和消费都需要发力，消费是确保投资可持续的引擎

上半年，固定资产投资占GDP的32.5%，但投资下滑5.7%，不包括房地产的投资也下降2.7%。基础设施投资同比下降2.4%，民间固定资产投资同比下降8.5%。从区域看，东部、中部、西部、东北地区投资均出现下降；从所有制看，内资企业、港澳台投资企业和外商投资企业固定资产投资也均处于下降状态。投资放缓与上半年地方政府重点推进化债工作有关，政府融资相对克制，进而影响投资强度。但投资仍然是推动高质量增长的核心引擎，没有投资就难以形成长期增长能力。

消费方面，上半年商品和服务消费增速为2.7%。根据《扩大消费“十五五”规划》，消费规模将从2025年的50万亿元提升到2030年的60万亿元，年均增幅达到3.7%。规划明确服务消费是新增长点，重点聚焦养老、托育、文旅、健康等领域；同时创新数字消费，深入推进“人工智能+消费”，并升级大宗耐用消费，包括更好的住房和汽车消费。

这意味着，未来住房不仅是房地产投资问题，也被重新纳入大宗耐用消费视角。投资是推动高质量增长的核心引擎，消费则是确保投资可持续的引擎。

（二）政策应发挥托底和引导作用，稳定投资、房地产、消费和出口

下半年，基础设施投资需要加力，扭转基础设施投资负增长局面。上半年政府债券净融资6.44万亿元，同比少1.22万亿元。随着地方政府全年化债工作基本完成，下半年政府需要适度加杠杆，加快推进“六张网”以及其他基础设施建设，缓解水泥等行业财务压力。

房地产仍处于调整过程中。上半年，全国房地产开发投资38074亿元，同比下降18.0%；其中住宅投资29300亿元，下降17.8%。新建商品房销售面积40140万平方米，同比下降11.6%；新建商品房销售额37945亿元，下降13.6%。房地产东中西和东北地区的投资、销售走弱趋势尚未逆转。

当前一线城市房价环比轻微上行，显示出一定韧性，但二三四线城市分化严重。供求关系发生实质性变化后，很难再采取统一托底政策。各地需要按照自身能力，从去库存、优供给、收购优质存量房转保障房、户籍和住房公积金改革、建设“好房子”等方面出台政策，帮助房地产市场形成相对缓和的出清机制。

消费补贴存在边际递减，但仍然有效。2026年中央财政安排3000亿元超长期特别国债支持大规模设备更新和消费品以旧换新，各地因地制宜的创新举措也是重要边际改善。文旅、健康、购物美食街、消费信贷补贴等政策，应更多围绕适应消费者新习惯和提高新产品质量发力。

产能方面，应继续实施部分行业产能克制政策，防止“内卷”。许多产业产能利用率只有70%甚至更低，供给大于需求，如果短期内找不到更大出口空间，产能克制对于物价回稳和企业利润修复就非常重要。

出口方面，国际形势变化较快，贸易摩擦此起彼伏。通过法律和相关政策保护出口企业在海外的合法权益，是稳定出口的重要内容。

（三）经济结构蝶变需要金融和财政资源再平衡

在短期宏观政策层面，不需要过于激进的财政和货币政策。经济结构的“蝶变”需要金融和财政资源再平衡。在结构蝶变过程中，部分科技领域成为资金追逐对象，并不缺少融资；但一些不发生“蝶变”、却关系就业和社会稳定的行业，也需要政策考虑金融流动性的平衡。

财政资金守牢民生底线，探索更好发挥撬动社会投资杠杆作用的新形式，发挥好引导作用。对于基础设施建设等与就业和社会稳定密切相关的行业，可以通过财政贴息等方式提供必要流动性支持，引导更多社会资金参与。

货币政策和财政政策仍需保持适度宽松和更加积极的基调，落实好市场流动性合理充裕。在物价仍处于低位的状态下，下半年适度降息仍是可选项，但总量政策不宜过于激进，更重要的是实现资源配置再平衡。

（四）中长期通过改革释放潜力

从中长期看，政策一方面要通过托底和引导保证经济稳定，另一方面要通过改革释放潜力，让经济持续向新、向好。首先，要提高居民收入占比，尤其要重点提升中低收入群体收入。中低收入群体边际消费倾向更高，提升其收入有助于扩大消费。这需要持续深化分配制度改革，包括初次分配和再分配改革。

其次，要提升居民财产性收入，包括投资收益。资本市场改革，尤其是强化上市公司优胜劣汰和分红制度，同时进一步严格约束大股东套现，十分重要。资本市场应当夯实作为企业技术创新重要推进器和提高居民投资收益功能的平台作用。

再次，要推动信贷资源再平衡。部分企业并不缺钱，但部分企业特别是民营企业、中小微企业融资仍然困难。《民营经济促进法》可以进一步细化为地方政府和银行系统的KPI，稳步提升民营企业信贷可获得性。

最后，要在既“放得活”又“管得好”上继续下功夫，破除体制机制障碍，释放市场活力，激发创新潜能，持续推动经济高质量发展。

论坛第二单元，结合CMF宏观经济月度数据分析报告，各位专家围绕“结构蝶变下稳中求进的中国宏观经济”展开讨论。

重阳投资董事长兼首席经济学家王庆指出，从资本市场视角看，当前中国经济中的亮点和拖累都十分清晰。亮点集中在科技相关出口和投资领域。上半年出口保持强劲增长，按其测算，强劲出口增量中约三分之二来自集成电路、电子产品、AI服务器等科技和硬科技相关出口。投资端同样呈现分化，在全社会固定资产投资负增长的背景下，高科技信息服务业固定资产投资增长15.5%，电子与通信设备制造业投资增长6.5%，说明科技产业仍是投资的重要支撑。

与此同时，房地产市场持续承压是经济中的重大拖累项。房屋新开工面积、商品房销售面积、房屋竣工面积等关键指标均继续下行，并突破重要关口，反映房地产市场仍未完成调整。

价格数据虽明显改善，但再通胀势头的可持续性仍需观察。6月份CPI同比上涨1.0%，已经连续5个月正增长，但主要来自全球金价上涨、中东冲突带来的能源价格上升、机票价格上涨以及AI投资带动芯片价格上涨等供给侧因素。随着部分供给冲击消退，年底CPI可能重新接近零附近。PPI同样需要观察，其上涨主要集中在上游采掘和原材料领域，下游生活资料仍处于负增长或通缩状态。

从资产价格看，债券市场释放出对名义GDP增速可持续性的谨慎信号。二季度名义GDP增速达到5.9%，但十年期国债收益率仍处于1.7%左右低位，两者出现明显背离。若债券市场定价具有前瞻性，则意味着市场认为名义GDP增速改善可能难以持续。

股票市场则呈现极致分化行情。上证综指整体稳定，但科创板块表现突出，与传统经济相关的消费、港股互联网等板块表现低迷，这反映了经济中的K型分化。汇率方面，人民币名义汇率升值是对实际有效汇率此前贬值的修正，背后是外贸顺差持续扩大的基本面要求。

王庆认为，宏观政策支持力度下半年仍有待加强，根本目标是彻底摆脱通缩风险。虽然CPI、PPI表观上已走出通缩，但前瞻性看仍缺乏足够把握。长期看，通缩环境与创新驱动并不兼容，因为企业创新本质上是对未来景气的远期期权投资，而通缩意味着未来景气预期收缩和现金价值抬升。日本经验提示，长期低迷不仅会造成增长停滞，也会削弱创新能力。因此，需要平衡好中短期宏观经济条件和中长期增长动力转换之间的关系。

兴业证券首席经济学家刘郁指出，当前经济状态呈现K型特征，而且这种分化会随时间推移更加显著。从工业增加值看，高新技术产业远远领先于整体工业增加值；从出口价格看，通信计算机价格今年有50%以上增幅，而传统产品价格仍偏弱。这说明K型经济正在中国上演。

从全球看，K型经济并非中国独有，美国也存在类似分化。美国居民消费信心持续走弱，而标普500等资本市场仍表现较好。中国缺乏类似美国的消费者信心指数，可以用居民信贷来观察内需和预期。过去几年居民信贷每隔一段时间便出现台阶式下滑，部分月份已经转负，与此同时科创板和创业板上涨，反映科技力量增强与居民部门预期偏弱并存。

人工智能可能进一步放大这种分化。AI本身是能力放大器，能力越强的人，借助AI可以完成远超个人原有能力的工作，财富积累速度也可能更快。全球AI模型和相关企业的快速估值增长，说明技术能力差异正在迅速转化为财富差异。在这种情况下，不能期待K型经济中向下的一支依靠市场自发走平。

因此，未来更需要收入再分配和再平衡机制。一方面，可以借鉴海外思路，通过让高盈利企业更多向社会分享收益，或者通过税收减免鼓励企业提高工资水平，扩大劳动者收入；另一方面，政府需要通过转移支付等方式支持受趋势冲击更大的群体。只有收入分配机制改善，内生循环才能形成。

从短期经济节奏看，当前内需高度依赖政府支出。去年上半年内需恢复，与财政支出保持较高增速有关；去年下半年以来财政支出转弱，今年财政同比多个月份为负支出，内需也随之显得偏弱。下半年财政有一定发力空间，上半年少发债约1.1万亿元，8000亿元政策性金融工具也有落地空间。因此，三四季度财政发力可能带动内需阶段性改善，但从更长时间看，仍需要底层预期发生转变。

在资产表现上，刘郁认为，在当前宏观状态下，科技牛和债牛可能会较长时间持续。债牛背后是缺资产逻辑，居民和企业信贷偏弱、政府支出未大幅发力，使金融体系持续配置债券；科技牛则源于经济向新、向优以及对未来科技发展的预期。

摩根大通私人银行亚洲区宏观策略主管兼执行董事唐雨旋指出，从亚洲和全球视角看，出口仍是上半年中国经济增长的主要引擎。过去两三年，中国增长逻辑很大程度上依赖出口，但今年上半年出口出现新的变化：过去中国出口更多是“量”的故事，即通过极致性价比和技术创新提高全球市场份额；今年部分品类开始呈现量价齐升，相关出口企业利润率明显提升。

机电产品出口上半年同比增长20.1%，占出口比重达到63.5%。以存储芯片相关出口为例，集成电路、存储器、自动数据处理设备零部件等品类上半年同比增长约86%，占商品出口总额比重由去年6%—7%上升至约12%。这说明中国出口在部分领域已突破单纯依靠数量扩张的叙事，对企业利润率的贡献正在增强。

从亚洲比较看，出口景气不是中国一个经济体的故事，而是东亚AI产业链共同繁荣的表现。台湾、韩国、日本以及部分东南亚经济体出口均表现亮眼，尤其韩国受益于高端存储需求和低产能供给，出口增速大幅上升。中国的优势在于产业分布广、集中度相对不高，因此不仅能够分享AI景气周期，也对单一产业或政策冲击具有更强韧性。未来一两年，AI产业链需求高、产能不足的趋势仍较清晰，中国出口可持续性仍较强。

从地缘政治看，自特朗普访华并形成较乐观的“战略性稳定”窗口期后，至少在下半年、尤其是美国中期选举结束前，中美关系有望处于相对稳定阶段。这将为出口提供更可预测的外部环境。

唐雨旋同时指出，K型经济是全球性问题。中国的K型分化主要体现为出口和内需不平衡，美国则体现为AI相关企业资本开支上行与居民消费放缓并存。美国居民真实收入增长已明显下滑，但消费仍具韧性，一个重要原因是资本市场财富效应通过养老金账户等机制传导至居民资产负债表。这也说明，资本市场在未来生产力和收入分配格局变化中，可能成为财富再分配的重要渠道。

货币政策方面，她预计未来6—12个月仍会看到偏精准化的宽松调控，包括微调式降息降准，主要目标是保持流动性宽裕，并为信贷增速下滑提供缓冲。人民币方面，受出口强势、经常账户盈余提升和出口企业结汇率回升支撑，未来6—12个月人民币仍有小幅升值潜力，预计年底可能在6.7附近、明年年中在6.6附近，呈现有管理的温和升值趋势。

中银证券全球首席经济学家管涛围绕“K型复苏下的人民币汇率走势前瞻”指出，当前人民币多双边汇率均表现较强，市场上再次出现人民币升值新周期的讨论。但回顾2020年下半年至2022年初的上一轮所谓“新周期”可以发现，人民币汇率走势受到中美相对经济表现、美元走势、美联储政策、疫情冲击和经贸摩擦等多重因素影响，不能简单线性外推。

今年人民币升值有三大利多。第一，宏观叙事明显改善。过去外部市场谈中国时，更多聚焦房地产、地方债务、通货紧缩等老问题；今年则更多关注物价温和回升、科技创新、新消费等新气象，K型复苏为人民币提供了情绪面和基本面支持。第二，经贸冲突趋于缓和。中美建立磋商机制，元首外交发挥定盘星作用，5月份特朗普访华后确立建设性战略稳定关系，短期中美经贸关系趋于稳定。第三，外需表现强劲。上半年贸易顺差达到5760亿美元，虽然同比略降，但仍为同期历史次高，全球AI资本支出高涨带动中国进出口实现较快增长。

但未来仍存在五大变数。第一，美元利率和汇率前景不明，中美负利差可能继续延续甚至扩大。第二，中国仍处于新旧动能转换阵痛期，供强需弱、人口结构变化、重点领域风险防范等问题仍在。第三，外部环境影响加深，地缘政治、贸易碎片化、科技泡沫和公共债务高企等风险仍偏向下行。第四，购买力平价对短期汇率走势指导意义有限，不能据此简单推导人民币长期升值不可避免。第五，人民币升值具有宏观紧缩效应。当前中国既有贸易顺差，也逐渐形成民间对外净债权，人民币升值在贸易和金融渠道都可能形成汇兑损失，市场对升值更加敏感。

管涛认为，人民币汇率不论涨跌都有利有弊，不存在绝对好坏，也不宜作过多价值判断。对市场主体而言，应强化风险中性意识，控制货币错配和汇率敞口，不要对赌汇率单边涨跌，也不要盲目跟风市场叙事，应建立健全汇率风险管理机制，合理使用衍生品工具对冲风险。对监管部门而言，应增强外汇市场韧性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，同时加强资本流动监测预警，加快发展外汇市场，丰富交易品种和参与主体，更好发挥汇率浮动吸收内外部冲击的“减振器”作用。

中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙指出，尽管二季度增速较一季度回落0.7个百分点，但上半年实际增长达到4.7%，符合全年4.5%—5%的增长目标。与全球主要经济体相比，中国仍是表现相对较好的经济体。总体看，就业、物价相对平稳，外贸表现亮眼，经济结构向新、向优发展，彰显了超大规模经济的韧性和潜力。

但同时必须正视，内需不足、供强需弱的格局仍未根本改变。上半年固定资产投资为负增长，5—6月投资同比、环比仍然偏弱；消费上半年增长2.7%，仍然较低迷。当前问题的核心不是一般意义上的需求不足，而是有效需求不足，即有货币支付能力的需求不足。需求不仅取决于价格，也取决于收入。

有效消费需求不足主要受收入约束。一方面，工资性收入与就业直接相关，制造业就业、青年就业以及金融领域部分中产阶层收入放缓，都制约消费。另一方面，财产性收入受到房地产价格下行冲击。居民资产负债表中房地产占比较高，自2021年以来房价持续下行，导致家庭财产性收入收缩，进一步压制有效需求。

有效投资需求不足则与企业利润预期有关。在供强需弱和产能过剩背景下，产品市场超额供给引发“内卷式”竞争，压缩企业利润空间，特别是制造业和中下游企业利润空间。在这种情况下，即使利率持续下调，也难以有效刺激企业投资意愿，甚至可能出现类似流动性陷阱的现象。地方政府投资能力下降也是重要因素，财政债务负担和风险约束降低了地方政府作为投资主体的能力。

针对有效消费需求不足，关键在于提高家庭收入。首先要稳就业，特别是提升就业质量，使就业岗位能够带来收入增长。其次，要稳定和提高家庭财产性收入，稳房地产、稳股市是应有之义。第三，财政政策应更多投资于人，在就业、医疗、养老等社会保障体系建设中推出实质性举措。第四，供给侧也要改善消费品和服务供给结构，结合数字经济和人工智能发展提高服务质量。

针对有效投资需求不足，重点是改善供强需弱的宏观态势。下半年宏观政策仍需加大强度和力度；同时，解决“内卷式”竞争不能主要依赖政府支出，而要更多依靠市场机制清理无效供给，发挥市场在资源配置中的决定性作用。稳企业政策也非常重要，应减少企业负担，创造有助于激发企业投资的环境，特别是为民营企业发展创造更好条件。地方政府方面，则要通过财政体制改革和化债工作，解决财权事权不匹配以及债务负担过重问题。中长期看，还要通过构建现代化产业体系推动增长动能转换。

总体来看，下半年实现全年增长目标，提振内需仍是值得重点关注的问题。结构蝶变为中国经济提供了新动能，但要使这种新动能真正转化为可持续增长，还需要在稳增长、促转型和改革释放潜力之间寻求更好的平衡。