涨价能救得了老登资产贵州茅台吗？

最近流行孙割的一句话：不要接盘老登资产。

什么是老登资产？

‌文玩收藏类‌：红木家具、文玩核桃、手串、紫砂壶、邮票书画、翡翠等，曾经能炒到天价，现在直播电商击穿信息差后价格大幅回落。

‌高端消费类‌：高端白酒（如飞天茅台）、名表（劳力士）、名车（保时捷）、钻石等，过去靠“传世、恒久远”的叙事支撑高价，现在二手回收价只有原价三折甚至更低。

‌房产基建类‌：部分被老一辈炒高的房产、基建项目，现在面临生育率下滑、年轻人不愿背30年房贷的局面。

‌股市老登板块‌：传统消费股如白酒、医药等，在A股中被贴上“老登”标签，与AI等“小登”板块形成鲜明对比。

不过，有的老登资产并不屈服于时代，比如贵州茅台，再次宣布涨价。

结合贵州茅台取消茅台冰淇淋、和瑞幸合作等示好小登的尝试，星空君认为这是新任来自煤矿系统的老登（此处无贬义）董事长的回归传统的努力。

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新任茅台董事长

茅台董事长陈华的前半生，几乎全部花在了煤矿上。

1972年出生的陈华是贵州盘县人，彝族。1994年从焦作矿业学院采矿工程专业毕业后，进入盘江矿务局工作，28年间从技术员做到盘江煤电集团的董事长。2022年调任贵州省能源局，2025年10月接掌茅台。

28年的煤矿从业经历，塑造了陈华对价格管理的基本逻辑：控量保价。

煤炭行业的核心生存法则就是这四个字。

产能过剩怎么办？限产。

价格下跌怎么办？限产。

只要把供给压下去，价格自然能稳住。陈华在煤炭行业靠着这套逻辑屡试不爽，于是他把同样的框架带到了茅台。

茅台的政策组合变得清晰，大幅缩减飞天茅台的市场投放量。

有市场分析指出，茅台在2026年上半年的飞天茅台投放量同比减少了一成以上。与此同时，同时连续上调出厂价和零售价。

一边控量，一边提价，煤炭行业的标准操作被平移到白酒行业。

但煤炭和茅台的底层逻辑完全不同。

煤炭的需求是刚性的，电厂要发电、钢厂要炼钢，需求就在那里，压缩供给确实能推升价格。

而茅台的需求是弹性的，商务宴请、礼品往来、收藏投资，每一项都依赖于经济景气度。当宏观经济承压的时候，弹性需求会被大幅压缩，控量保价的效果大打折扣。

更关键的是，茅台面临着一个煤炭行业从未有过的结构性难题。

过去二十年积累的大量窖藏库存，渠道手中动辄几百万甚至上千万的飞天茅台，一旦终端价格持续低迷，这些库存就可能集中抛售。限产能能解决煤炭的供给过剩，但对流通领域的窖藏库存无能为力。

煤矿思维，治不了白酒的病。

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涨价治百病吗？

要理解茅台为何如此执着于涨价，得先把时间拨回二十年前。

2000年代初，茅台还是那个茅台，产量有限、渠道强势、一瓶难求。

那时候的茅台，产能就是销量，想多卖？没货。

于是，茅台学会了用涨价来"做营收"。出厂价一提，报表上的数字就跟着跳一跳，投资者看着开心，地方政府数着税收眉开眼笑。

这套玩法，茅台玩了二十年，屡试不爽。

2018年1月，茅台上调飞天出厂价约18%，当年营收同比增长26.49%，净利润同比增长30%。

2023年11月，茅台再次上调出厂价约20%，彼时市场反应热烈，股价一度冲击2000元大关。

彼时彼刻，恰如此时此刻，不对，彼时可没有终端价格倒挂的烦恼。

贵州茅台此次将i茅台平台的零售价定为1639元每瓶。而同一时期，飞天茅台散瓶批发参考价约1630元。

建议零售价和批发价之间，每瓶只差了9元。

出厂价1369元，批发价1630元，经销商每瓶的毛利从二十年前的两千元，到两年前的一千元，再到现在的不足300元。扣除仓储成本、资金占用和运营费用，经销商几乎无利可图。

价格倒挂在白酒行业曾被认为是不可能发生的事，现在正在变成现实。茅台终端价格的走势图表在过去两年画出了一条凌厉的下行曲线。

2024年1月，飞天散瓶批发价还在2700元。3月跌至2500元，6月跌破2300元，9月滑向2100元。进入2025年，跌幅加深。年中触及1900元，年底勉强维持在1800元上方。2026年一季度的加速下跌最为猛烈，从1800元直线下滑至1650元附近。

不到三十个月的时间，跌幅超过一千元。

这轮终端价格的下跌从2024年开始加速。年初飞天散瓶批发价还在2700元附近，年中跌破2300元，年底滑向2000元。进入2026年，跌势加速蔓延。

从2700元到1630元，跌幅超过40%，用时不过两年半。

对于一个习惯了过去二十年单边上涨的行业来说，这样的跌幅不亚于一场地震。

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谁的茅台？

很多人不理解：终端价格都跌成这样了，茅台为什么还要硬着头皮涨价？

答案藏在贵州茅台的股权结构和治理逻辑里。

贵州茅台的实控人是贵州省国资委，国有资本运营公司持股比例超过50%。

贵州茅台首先是一家地方国有企业，其次才是一家消费品公司。

这个定位决定了它的优先序：做大营收和净利润是第一位的，品牌价值的积累是第二位的。

贵州茅台每年缴纳的税收占贵州省财政收入的比重长期维持在10%以上。在以农业和能源为主的贵州，茅台是最优质的税源之一。

根据公开信息，茅台集团下属贵州茅台股份公司每年缴纳的税金超过500亿元，相当于贵州省全年一般公共预算收入的十分之一左右。贵州茅台的利润规模超过全省排名前列的其他上市公司之和。

做大营收、做大净利润，是这家公司不可动摇的KPI。

从这个角度看，涨价不是一个简单的商业决策，而是一个财政决策。

终端价格跌了没关系，只要出厂价提上去了，营收和利润的增速就能维持。至于经销商赚不赚钱、消费者买不买得起，在地方财政的诉求面前，都是次要的。

这也是茅台永远不会成为一个纯粹奢侈品的原因。

爱马仕可以为了提高品牌溢价压缩产量，为了稀缺性主动放弃营收增长。但茅台做不到，每一瓶飞天茅台出厂价上涨100元，乘以超过4万吨的年销量，对财政的贡献是以亿为单位的增量。

在这种约束下，量价齐升比品牌溢价更重要。茅台2025年的营收约1720亿元，净利润约823亿元，净利润率超过50%。

这意味着，每一元的出厂价上涨，乘以全年约4万吨的销量，对利润的边际贡献是纯增量。

在财政视角下，这是最直接的收入增长方式。

贵州茅台上市二十余年来累计分红金额已经超过2400亿元。2025年财报显示，当年年度分红金额650.33亿元（分红率79%），创历史新高，而这些分红中，大部分流入了贵州省财政的账户。‌‌‌