英氏控股：批文悬空、监管收紧，上市“最后一公里”为何迟迟走不完？

来源 | 九号观察
作者 | 跳跳

2026年4月29日，英氏控股集团股份有限公司（下称“英氏控股”）向北交所提交注册材料，IPO审核状态从“通过”变更为“提交注册”。然而截至2026年7月下旬，注册段已静默近3个月，注册批文迟迟未落。

从2024年4月挂牌新三板算起，这家婴幼儿辅食行业排名第一的企业已在资本市场门口耗了两年有余。两次因财报过期中止审核、两次延期回复问询函，2025年12月过会之后，依然没能跨过注册这道最后的门槛。

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对赌倒计时与“压哨”过会，

注册关却成了新瓶颈

英氏控股的IPO从一开始就带着倒计时的紧迫感。

2022年2月，公司与南京星纳亦等9家投资方签署特殊权利条款，约定2025年12月31日为IPO最后期限，逾期未成行则实际控制人须履行股份回购义务。尽管招股书披露相关对赌条款已解除，但这一协议在事实上为整个上市进程施加了紧迫的时间约束。

2024年4月，英氏控股挂牌新三板。满12个月后，公司于2025年6月正式向北交所递交上市申请并获受理。然而合规与监管的博弈很快进入实质阶段——申报仅一月有余，北交所于2025年7月10日下发审核问询函，围绕股权结构稳定性、募投项目必要性、商标权属纠纷、代工模式风险、食品安全内控及财务信息真实性等五大维度提出13项问题。

值得注意的是，申报前一年的2024年5月，英氏控股在未履行正式申报及信息披露程序的情况下，向18名股东派发现金红利逾4000万元。这一操作直接对应了问询函中关于“公司治理规范性”与“信息披露合规性”的核心关切。

面对首轮问询，英氏控股以“经营规模较大、中介机构完善回复尚需时间”为由，先后于2025年8月6日和9月4日两次申请延期提交回复。随后，财务报告有效期届满的风险如期而至。按照北交所审核规则，招股说明书引用的财务数据有效期为6个月，最长可延长3个月，逾期未更新的将触发中止审核。

2025年9月30日，英氏控股因财务数据过期首次中止审核。待数据更新后，公司于同年11月恢复审核并提交问询回复，并于12月22日过会。然而在新的财务数据有效期内，上市进程仍未走完。2026年3月31日，同样的情形再度上演，直至4月15日完成2025年度财务数据更新，审核二次恢复。英氏控股于4月29日将材料报送至注册环节。

至此，IPO长跑已逾两年，注册批文仍悬而未决。

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高毛利之下：8亿营销费与不足1%的研发投入

注册卡壳的背后，是英氏控股商业模式的结构性矛盾。

2025年财报显示，英氏控股全年营收22.21亿元，同比增长12.47%，归母净利润2.42亿元，同比增长14.82%。但将周期拉长，2022年至2024年，公司营收从12.96亿元增至19.74亿元，归母净利润却从2023年的2.20亿元下滑至2024年的2.11亿元。2024年营收增速由35.67%骤降至12.29%，净利润同比下滑4.36%。

利润被谁吞噬了？答案是销售费用。2022年至2024年，公司销售费用从4.54亿元激增至7.21亿元。

2025年，这个数字达到8.41亿元，同比增长16.64%，占总营收近四成。其中仅“平台推广费”就烧掉3.89亿元，叠加1.12亿元的“平台使用费及佣金”，公司在电商渠道获取流量的直接成本已超5亿元。销售费用率长期高于35%，显著高于可比公司约26.74%的平均值。

与营销豪掷形成鲜明对比的是研发投入的“吝啬”。2022年至2024年，公司研发费用分别为552.98万元、921.24万元和1714.83万元。2025年研发支出仅2073万元，占营收不足1%。北交所曾发函质疑其研发投入是否混入了“包装设计费”，并要求公司证明“5阶精准喂养体系”具有技术壁垒，而非单纯的营销话术。

公司综合毛利率却高达58%左右。如此高的毛利率，建立在不足1%的研发投入和超过35%的销售费用率之上——这个公式能持续多久？广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬指出，英氏的增长本质是流量换规模，当销售费用率长期超35%，品牌易沦为平台的“高级打工者”。

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过半产品靠代工、品控之困如何解，

理财高达4.8亿、账上不缺陷上市做什么？

高毛利的另一面，是英氏控股对代工模式的深度依赖。

招股书显示，2024年公司委托产品采购金额占比高达55.1%，超过一半产品来自外部工厂。2022年至2024年，委托产品采购占同期采购金额的比例分别为39.83%、52.22%和55.10%。

代工模式带来的质量控制难题此前已经有所暴露。公司第一大代工厂江西金薄金（米粉）在2023年接受检查时被检出多项食品安全制度落实问题；佐餐油代工厂辽宁晟麦曾因酸价不合格被通报；米饼、泡芙代工厂佛山象尚食品曾因环保问题受罚。北交所的问询函中专门要求公司说明“对受托生产商的管控措施是否有效”。

风险也传导至消费端。英氏控股回复北交所的审核问询函显示，2023至2025年间，因消费者以包装问题、内容物问题、消费感受问题等为由向主管部门投诉的数量分别为167起、223起及213起，三年合计超过600起。黑猫投诉平台上，关于英氏产品中出现“虫子”“黑色异物”“毛发”等的投诉屡见不鲜。

为稳定品控，目前英氏的米粉业务已转为自主生产，但产能利用率从2023年的108.19%降至2025年上半年的70.04%。在产能未充分利用的情况下，公司仍计划募资扩建生产基地，必要性存疑。

除此之外，作者还发现，英氏控股居然还有大把大把的闲置资金用于理财！从其2025年年报中可知，截至2025年底英氏控股的在手现金为4.2亿元，近三年在手现金在3.9亿至4.7亿元之间，且有用于理财的交易性金融资产3.2亿元。

就在7月17日，英氏控股发布委托理财进展的公告显示，为充分提高自有资金使用效率，公司拟使用不超过人民币 4 亿元（或等额外币）的闲置自有资金购买理财产品，总的授权理财额度则是高达10亿元限制自有资金。截至公告日累计未到期的理财产品金额为4.8亿元。

而且英氏控股还几乎不存在长短期借款，可以说妥妥的没有负担。如此情况下，英氏控股还要上市融资做什么呢？

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监管新规频频落下，

“婴辅第一股”前景悬疑

如果说前述问题是英氏控股的“内忧”，那么行业监管的骤然收紧则是始料未及的“外患”。

2026年5月21日，市场监管总局印发《婴幼儿辅助食品安全监管“守护成长”提升行动工作方案》，明确要求严格核发婴幼儿辅助食品生产许可，对已获许可的企业全面核查生产条件是否持续合规。方案提出到2026年底“构建行为更加规范、运行更加有序、安全更有保障的婴幼儿辅助食品市场环境”。

紧接着，市场监管总局对外公布新版《婴幼儿辅助食品生产许可审查细则（征求意见稿）》，从原料采购、生产流程、致敏物管理、委托生产等多个维度抬高准入门槛。征求意见稿要求生产企业须对主要原辅料供应商或生产商进行现场质量安全审核，每年不少于1次。6月23日，市场监管总局又发布《食品委托生产监督管理办法》，该办法将于今年12月1日起开始施行。

监管新规对委托生产提出了前所未有的严格要求：委托方对委托生产的食品安全负总责，受托方对生产行为负责；委托双方须在合同订立后10个工作日内向各自所在地县级市场监管部门报告；不得用同一配方生产不同品牌婴幼儿辅助食品。

值得注意的是，英氏控股提交注册后不足半月，监管新政即至。6月8日，公司临时股东大会审议通过延长上市决议有效期的议案，将期限直接延长至2027年6月。时间窗口的重叠耐人寻味。

显然，新的监管要求明确修订生产许可审查细则、严查委托生产等规定，可能将英氏控股从“婴儿辅食第一股”的叙事拉入高风险监管标的范畴。若代工厂在飞检中被查出问题，英氏将面临供应链中断与品牌声誉受损的双重冲击。

与此同时，同处IPO进程中的行业第二爷爷的农场，2026年1月向港交所递交主板上市申请，同样面临“重营销、轻研发”和代工依赖的拷问。“婴辅第一股”最终花落谁家，取决于谁能在监管风暴中率先筑牢品控底座。

而对英氏控股而言，注册批文悬而未决的每一天，恐怕都是对市场耐心与公司底色的双重考验。当监管的闸门正在收紧，靠营销烧出来的增长故事，还能讲多久？

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