清华博士卖Token，三年亏了4.4亿

成立仅34个月，总部位于北京的AI基础设施企业北京硅基流动科技股份有限公司（下称“硅基流动”），正式向港交所递交招股书，拟通过第18C章特专科技公司机制上市。

这家由清华大学博士、前微软亚洲研究院主管研究员袁进辉，于2023年8月成立。自成立以来，硅基流动在不到三年时间内完成了7轮融资，股东阵容集结了阿里巴巴、华为哈勃、美团、商汤科技、智谱、360以及纪源资本、创新工场等企业与创投机构。在2026年6月B/B+轮12.6亿元融资交割后，其投后估值达到了77.4亿元。

然而，在其招股书披露的财务数据背后，公司在业务规模扩大的同时，也面临着毛利率转负、净亏损扩大以及商业化闭环的现实考量。

营收同比增长，毛利率却转负

作为专注于AI推理基础设施的独立中间层平台，硅基流动的核心商业逻辑是将上游异构算力（包括英伟达GPU及华为昇腾、沐曦、摩尔线程等国产AI芯片）与中游主流开源大模型（如DeepSeek、GLM、Qwen等）进行标准化封装，向下游开发者和企业客户按Token（词元）按量计费。

业务方面，硅基流动规模增长明显。招股书显示，公司营收从2023年（成立后4个月）的0.6万元、2024年的735万元，增至2025年的5533万元，2025年同比增速为653%。截至2026年4月30日，平台注册用户达到1028万，服务企业客户超1.3万家，日均词元吞吐量达到5785亿次，单日峰值达到1.07万亿次。按2025年词元年吞吐量计算，硅基流动已成为国内规模较大的独立生态词元供应平台。

从营收结构来看，硅基流动的收入主要由公有云服务与本地部署解决方案两大板块构成。

2025年，公有云服务成为第一大收入来源，实现营收2926.1万元，占总收入的52.9%。该业务主要面向中小开发者与企业，提供预充值、按量扣费的无服务器及专属实例服务，付费客户从2024年的2455人增至2025年的71.6万人。

另一业务板块本地部署解决方案，则面向对数据安全有特殊要求的金融、能源及政企客户，将系统软件部署于客户私有环境，2025年贡献收入2606.9万元，占比47.1%。

伴随收入规模的扩大，公司的利润同步承压。2023年至2025年，硅基流动分别实现净亏损1222.3万元、8191.5万元和3.45亿元，三年累计净亏损约4.4亿元。在剔除以股份为基础的薪酬及赎回负债利息后，2025年经调整净亏损为1.87亿元。

从毛利率走势来看，公司的综合毛利率由2023年的83.3%下降至2024年的39.4%，并在2025年转负至-24.0%，毛亏损1330.2万元。这意味在2025年，硅基流动每产生1元的Token服务收入，直接算力成本与销售成本支出为1.24元。

公有云MaaS业务是毛利亏损的主要来源。2025年，公有云板块的毛利率为-119%，该业务线当年产生了数千万元的直接毛亏损。

这种毛利状态与其算力租赁成本及前期获客投入相关。硅基流动采用轻资产运营模式，不自建数据中心，算力主要通过外部租赁获取。2025年，其算力租赁成本由上年的不到500万元增加至约6000万元。

同时，为吸引早期开发者，硅基流动采取了大规模的代金券与免费模型策略。2025年，公司销售及营销开支为8374万元，占总营收的151.4%。其中，向用户发放免费Token代金券对应的算力成本为5421.3万元。

现金流方面，2025年硅基流动经营活动现金流量净额为-1.72亿元。截至2025年底，公司账面现金及现金等价物约1.72亿元，月均现金消耗约1480万元。虽然2026年上半年完成的B/B+轮12.6亿元融资补充了现金储备，但在毛利率转正之前，较高的算力开支与研发投入（2025年研发开支2.09亿元，为营收的3.78倍），意味着公司仍需在规模拓展与实现盈利之间寻求平衡。

在巨头竞合与算力成本间寻求平衡

硅基流动的商业定位建立在“中间层”与“中立性”之上。不过，「快马财媒」梳理AI推理产业链的运行机制后发现，这一定位在当前的市场环境里面临着结构性挑战。

行业内常将MaaS（大模型即服务）类比为传统SaaS软件，认为其具备边际成本递减的属性。但Token的生成属于实时的计算过程，每一次API调用都对应着算力资源、电力以及网络带宽的实际消耗。

也就是说，Token服务的边际成本存在硬性约束。硅基流动在上游不拥有芯片与云计算基础设施，在下游也不直接拥有高流量的自营C端应用（如字节跳动的豆包或阿里的千问），其Token吞吐量依赖于租赁算力与市场推广。

相较于拥有自有数据中心、且能在自营应用推理间隙复用算力的云厂商，硅基流动在算力采购与综合成本控制上面临一定压力。

白热化的行业价格竞争与巨头生态格局也带来了市场挤压。

在中国的Token供应市场中，依托自有云资源和自研模型的厂商占据着较大份额。IDC及行业数据显示，火山引擎、阿里云、百度智能云三大云厂商占据了公有云MaaS市场的主要份额。硅基流动虽然在独立生态中排名靠前，但在整体市场的份额为1.5%。

头部云厂商具备较强的算力储备，能够将Token服务与云存储、云计算及企业软件进行组合销售，并具备通过交叉补贴降低API售价的能力。近年来，国内主流大模型API价格出现多次下调，部分开源模型的调用成本已大幅降低。

随着开源模型官方不断降低调用价格，并直接与芯片底层开展深度适配优化，中间层依靠模型转售差价获利的空间受到压缩。当模型逐渐走向同质化，开发者对路由工具的依赖度可能降低，硅基流动的定价自主权受到影响。

2025年，尽管本地部署业务毛利率达到82.5%，但其客户数量由2024年的28家下降至20家。该业务的增长主要依赖单客户平均收入的提升（由22.4万元增长至130.3万元）。

私有化部署属于重交付、长周期的项目制模式，定制化程度高，收入确认周期较长，规模化复制难度高于公有云API。当部分企业客户在度过测试期后选择直接使用公有云或自建团队时，私有化部署的长期留存率将面临检验。

在其股东名单中，涵盖了阿里巴巴、商汤、智谱等产业资本。

这些投资方一方面为硅基流动带来了场景与业务协同，但另一方面，阿里拥有阿里云百炼平台，商汤拥有“万象”大装置，智谱自身也有API商业化团队。这些投资方在业务层面同时也属于MaaS赛道上的竞争对手。

招股书披露的数据显示，2025年硅基流动的第二大客户（贡献710万元收入），同时也是其当年的第五大供应商（提供1260万元算力采购），二者同属于某一家产业集团。如何在股东竞争、客户与供应商重叠的关系中，长期保持经营决策的独立性与中立地位，将是二级市场持续关注的方向。

在港股第18C章的框架下，处于商业化早期的特专科技公司获得了上市通道，但市场对于企业从阶段性亏损迈向单位经济模型转正的评估依然严谨。在后续的资金窗口期内，硅基流动能否依靠自研推理引擎持续降低算力损耗，能否推动公有云MaaS业务的毛利率改善，并构建起核心的技术护城河，将直接决定其作为AI基础设施服务商的长期商业价值。