半年净利5倍狂欢后，小恒瑞海思科百倍PE的底气与软肋

文丨英英编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3800字）

【正经社“医药新动力”观察之43】

2026年的创新药赛道，海思科着实出圈。

上半年，密集落地四笔重磅海外BD授权交易，合作名单囊括礼来、艾伯维等全球 TOP 级药企，叠加美国新锐药企合作订单加持，累计潜在交易总额突破60亿美元，创下近年国内药企上半年小分子创新药出海累计潜在对价新高。

加上创新药持续放量，海思科业绩表现极为突出。

半年度业绩预告显示，上半年，归母净利润同比大幅增长513.25%—575.35%，扣非净利润同比增长377.10%—432.41%。

在国内创新药行业依旧处于转型阵痛、多数企业增收不增利的情况下，海思科成为资本市场焦点，股价一路走高，TTM市盈率突破100倍。7月22日，报收71.19元/股，年初以来涨超30%。业绩暴增、顶级药企合作、产品出海突破，多重利好叠加，估值提升。

正经社分析师注意到，狂欢之下，理性拷问从未停歇：一旦突击收益退场、高基数效应显现，海思科如何支撑当前估值、守住长期成长底盘？

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盈利质量长期持续性仍有待验证

业绩预告显示，2026年上半年，海思科归母净利润预计达7.9亿元至8.7亿元，同比增长513.25%至575.35%；扣非归母净利润为6.9亿元至7.7亿元，同比增长377.10%至432.41%。

海思科方面解释称，业绩大幅增长主要来源于：一是创新药在国内的销售持续快速增长，二是对外授权带来的首付款等收入确认。

正经社分析师梳理上半年BD交易获悉，海思科共达成四笔对外授权合作，潜在总金额约63亿美元：

1月10日，将PDE3/4双重抑制剂HSK39004除大中华区外的全球权益授权给美国AirNexis，潜在总对价10.63亿美元，含1.08亿美元首付款（4000万美元现金及等值约6800万美元的19.9%股权）；

4月13日，将两款Nav1.8选择性阻断剂（HSK55718、HSK51155）海外权益授权给全球药企巨头艾伯维，潜在对价7.45亿美元，含3000万美元首付款；

5月29日，与礼来签署长期《授权与研发合作协议》，向礼来开放最多五个早期靶点项目，授予其全球独家选择权及海外独家开发权益，潜在总金额30.54亿美元，含8700万美元首付款及近期付款；

6月23日，将BRAF抑制剂HSK42360（大中华区外）及CFB抑制剂HSK39297（大中华区、东南亚及印度除外）的开发、生产和商业化权益授权给纳斯达克上市药企Nuvectis，潜在对价14.61亿美元，含4000万美元首付款及近期里程碑款项。

分季度来看，一季度归母净利润5.55亿元，同比增长1089.85%；扣非归母净利润5.22亿元，同比增长936.28%。据此推算，二季度归母净利润约2.35亿元至3.15亿元，环比下滑43%至57%。

一季报确认，HSK39004项目的海外授权收入约5亿元。机构测算，剔除BD首付款贡献，一季度内生收入约10.6亿元，同比增长19.3%；归母利润约5000万元至1亿元。

作为参照，2025年，海思科实现营收43.88亿元，同比增长17.91%；扣非净利润1.67亿元，同比增长26.33%。其中，创新药销售收入同比增长超50%，已成为增长主力。

从更长的时间看，2021年至2025年，其营收复合增速为12.2%，扣非净利润复合增速为47.8%。也就是说，产品结构持续改善——2021年时仍以仿制药为主，利润受集采压制；到2025年，四款创新药收入占比持续提升，高毛利特征正在重塑公司的盈利结构。

正经社分析师认为，海思科基本面的改善方向是明确的，创新药收入占比持续提升，增长驱动力正在切换。但这种爆发式增长并非纯粹的偶发性红利，而是公司长期战略转型在财务端的集中体现。 2026年上半年的业绩暴增，核心驱动是一次性的BD首付款确认，盈利质量的长期持续性仍有待后续季度持续验证。

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从“仿制药底盘”到“创新驱动”

要理解这场业绩盛宴的根基，需将视线拉回至海思科的战略原点。

海思科成立于2000年，早年以肠外营养、特色抗感染仿制药起家。

成立之初，采取了“生产外包+销售自主”的轻资产模式：由合作药企申请药品生产批件并组织生产，海思科负责产品全国独家代理销售。这套模式大幅降低早期资金压力，支撑公司快速完成原始积累。

2012年1月，海思科在深交所上市。同时，确立了“仿创结合”的战略，正式启动从仿制药企业向创新药企全面转型。

同年，引进原上海恒瑞首席科学运营官邓炳初担任首席科学家，组建创新药物部，正式迈入“以仿养创”阶段。此后，多名原恒瑞医药核心研发骨干相继合作或加盟，包括曾任江苏恒瑞药理毒理部部长、临床前开发部总监的严庞科，以及原上海恒瑞首席科学营运官董庆等人。

这些“恒瑞系”人才的加入，间接把恒瑞医药多年积累的创新药研发思路、管理体系和项目经验“移植”到了海思科。因此，海思科也被市场称为“小恒瑞”。

此后十余年，海思科转型步伐不断加速：2020年12月，首款1类创新药环泊酚注射液国内获批上市，实现创新药商业化零的突破；2023年11月，将HSK31858（DPP-1抑制剂）大中华区以外权益授权给意大利凯西集团（Chiesi），潜在总交易额4.62亿美元，首次向市场证实在研管线可通过海外授权提前兑现价值；2024至2025年，苯磺酸克利加巴林胶囊、考格列汀片、安瑞克芬注射液创新药先后获批，形成多产品矩阵；2026年，环泊酚获美国FDA批准上市，多笔重磅BD交易也密集落地。

相应地，营收结构从仿制药为主，逐步转向创新药拉动增长。2025年创新药总收入同比增长超过50%，成为增长核心动力；传统仿制药业务持续萎缩，仅充当稳定现金流底盘，难以贡献新增量。

与此同时，市场对海思科的定价逻辑也在不断升级：2020年环泊酚获批上市，市场首次验证了创新药研发与商业化能力，估值锚从“仿制药稳定利润”切换为“仿创结合”；2023年首笔海外BD交易落地，市场认识到早期临床项目可通过授权变现，而不必等到上市；2026年BD交易密集落地、环泊酚FDA获批，定价进一步转向“上市药品业绩+管线资产价值+研发平台”的逻辑。

正经社分析师注意到，相比较而言，恒瑞医药的业绩增长更依托内生产品销售，一次性收益的BD收入占比较小；而海思科近年来的业绩爆发越来越依赖BD授权收益，内生主业增长弹性相对有限。背后是二者发展阶段不同——恒瑞医药已进入创新药内生增长的成熟期，而海思科仍处于从“仿创结合”向“创新驱动”全面切换的加速期。

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百倍PE的底气与软肋

估值重构后，需要冷静审视底层资产。即支撑海思科高增长的核心“双轮”，创新药商业化放量与BD管线持续兑现。

创新药板块，目前已实现四款自研1类创新药商业化落地，且全部纳入国家医保目录，包括：环泊酚注射液、苯磺酸克利加巴林胶囊、考格列汀片和安瑞克芬注射液，形成“围术期麻醉镇痛核心+慢病管线补充”的产品矩阵。但板块内部同样存在多重放量瓶颈与经营约束。

作为海思科核心现金牛，环泊酚是国内近30年首个全新结构的静脉麻醉1类新药，2020年获批上市后持续放量。公开资料显示，2025年销售额突破17亿元，国内静脉麻醉市场份额位居第一。

从产品力来看，环泊酚起效快、不良反应更低，相较于传统丙泊酚具备显著临床优势；有券商测算，国内市场长期销售峰值有望突破30亿元，是无可争议的优质资产。

经过五年快速渗透，环泊酚在头部医院的覆盖率已较为充分，后续增长更多依靠基层医院、医美、日间手术等细分场景。与此同时，FDA获批上市打开了美国市场这一重要增量空间。未来，国内增速或逐年放缓，医保续约降价压力持续存在，海外市场的从零起步放量节奏存在变数。

另外三款创新药各有喜忧：2025年获批的安瑞克芬为全球首个获得镇痛适应症的无须纳入麻精药品管理的白处方阿片类镇痛药物。安全性优势突出，但全新机制意味着市场教育、科室准入周期漫长，商业化爬坡或偏慢；2024年上市的克利加巴林、考格列汀分别布局神经痛与降糖赛道，虽具备差异化特点，却直面成熟仿制药与同类品种激烈竞争。

2025年全年，四款创新药销售收入同比增长50%以上。但这一增长主要由环泊酚（超17亿元）驱动，现阶段三款新药合计体量有限，短期内恐怕难以贡献大额利润。

如果说创新药面临的是“成长速度与天花板”的拷问，那么BD业务则面临着更为棘手的“成长持续性”的拷问。2026年市场对海思科的估值中，除创新药放量预期外，更核心的催化来自密集落地的海外BD项目。

正如前文所述，2026年上半年，海思科与礼来、艾伯维等达成合作，四笔合作累计潜在交易金额超60亿美元。密集重磅合作落地，令市场进一步认可其小分子研发平台具备全球竞争力。

回溯海思科BD出海历程，2023年11月与意大利凯西集团达成的HSK31858授权交易具备标志性意义。公司将呼吸管线 HSK31858大中华区以外权益对外授权，交易最高潜在对价 4.62亿美元，向市场验证早期临床管线拥有全球变现价值。进入2026年，BD业务集中爆发，多笔跨国授权接连落地，迎来管线价值兑现窗口。

正经社分析师认为，不容忽视的是，BD业务长期可持续性仍有待观察。BD收入不具备高频复制性，且高度依赖持续产出具备吸引力的优质管线资产。倘若无法持续产出具备吸引力、能够达成授权交易的优质管线资产，当前这一轮全球化红利只是阶段性资产变现，难以支撑长期稳定的利润增长。

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结语

市场给予海思科约800亿元市值、百倍以上TTM市盈率的高估值，核心基于：一是BD业务常态化、持续落地，有望成为长期利润支柱；二是创新药持续高速放量，内生主业可持续增长。

但正如前文提及的创新药放量不确定性、医保降价压力、BD可持续性等问题，都是持续压制估值的核心风险。

正经社分析师认为，总体而言，市场对海思科的分歧，本质上是“转型兑现的确定性”与“高估值的性价比”之间的博弈。客观而言，海思科转型路径清晰、产品矩阵成型、国际化取得突破；但矛盾同样存在：一次性BD首付款扰动真实盈利水平，在研管线兑现节奏存在变数，当前股价隐含一定估值透支风险。

往后看，多项指标将成为验证公司价值的关键观测点：环泊酚国内增速能否维持、美国商业化推进进度；安瑞克芬、克利加巴林、考格列汀的医院准入与销售放量节奏；核心在研品种关键临床数据读出结果；已有海外BD协议里程碑兑付情况；能否持续产出新的重磅海外授权项目等。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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