“光模块一哥”冲刺H股，上市高管、大股东密集套现，五家客户撑起八成营收

全球光模块龙头中际旭创，迎来了又一个资本高光时刻。

7月22日，中际旭创（3308.HK）在香港联交所启动公开招股，正式开启“A+H”双上市架构。

据港交所披露的招股章程，本次IPO由高盛、中金公司、摩根士丹利、广发证券联席保荐，预期7月28日定价，7月30日在港交所主板挂牌；若全额行使超额配股权，募资总额最高可达约550亿港元，扣除承销费用后净额预计为545亿港元，成为2026年迄今港股市场募资规模最大的IPO项目。

2025年全年，中际旭创实现营业总收入382.40亿元，同比增长60.25%；归母净利润107.97亿元，同比增长108.78%；扣非净利润107.10亿元，同比增长111.31%。同时，公司经营活动现金流净额108.96亿元，同比增长244.31%；加权平均净资产收益率达43.84%。上述核心指标反映出公司不仅在做大规模，盈利质量与现金造血能力也在同步提升。

进入2026年，增长曲线进一步陡峭化。中际旭创第一季度归母净利润达57.35亿元，同比增速达262.28%。

一位熟悉半导体产业链中下游公司的从业人士向《凤凰WEEKLY财经》分析称，单季利润超高速的情况，放在整个光模块行业的发展历程里是较为罕见的，过往光模块行业的增长基本是跟着下游需求的迭代节奏走。

“光模块产线的规律很明确，设备调试、良率爬坡、工人熟练度提升都需要时间的沉淀，光模块的产能曲线是斜线，很难像软件行业那样一夜爆发。”中国国际科学技术合作协会专家董鹏向《凤凰WEEKLY财经》表示，中际旭创2026年第一季度利润总额增长迅猛，或是某个或某几个超大规模客户在特定窗口期内订单集中交付的结果，而非是业内常态。他提醒，从审计角度看，应追问这批订单是否对应真实终端需求，是否存在渠道压货或提前囤积，以及当大客户库存周期逆转时，上述增速能否维持。

罕见的业绩增速

“从400G到800G再到1.6T的产品爬坡，通常都是逐步释放产能、订单逐步落地，营收和利润的增长曲线相对平缓，很少出现一年内翻两三倍的情况。”一位熟悉半导体产业链中下游公司的从业者解释道。

他表示，从财务审计角度来看，上述增速需要与产能、供应链、订单交付数据相互印证，如果企业提前储备了大量产能，且恰好下游厂商集中采购，理论上是存在短期爆发的可能性。但如果公司的产能爬坡速度跟不上营收增速，订单可持续性不足，非线性增长背后的合理性就需要打个问号。

而费用端的精细控制，或是构成上述利润杠杆效应的底层支撑。公告显示，中际旭创2025年销售费用、管理费用、研发费用和财务费用合计27.86亿元，同比增长20.30%，显著低于营收增速。其中，公司销售费用率为0.59%，在制造业中较为少见。

“如果公司对单一客户群体存在依赖，并不需要庞大的销售网络，只需要服务好几家头部云厂商。”董鹏分析称，中际旭创“窄客户、大订单”模式，在赛道景气上行期是公司利润的放大器，客户需求扩张可直接转化为订单放量，实现销售费用杠杆效应最大化。

董鹏同时表示，“窄客户、大订单”模式也暗含结构性风险：公司客户的高度集中伴随着议价权相对弱化与收入稳定性潜在波动，一旦核心客户的资本开支节奏调整或供应链策略发生变化，公司的业绩波动也会更大。

不过，一位政府引导基金投融资相关业务负责人向《凤凰WEEKLY财经》表示，从行业历史来看，这种结构性跃迁情况，并非没有参照：2023年至2024年，英伟达（NVDA.O）数据中心业务出现单季度营收从数十亿美元跃升至百亿美元量级的跨越式增长。

“光模块作为算力基础设施的上游环节，其业绩释放节奏本质是由下游云厂商的资本开支周期决定。”该投融资业务负责人表示，从审计角度来看，高速光模块的收入确认通常是以产品交付为节点，而非订单签订，因此，公司季度间的波动与产能爬坡的匹配性，需要结合公司存货周转、预付款变动等先行指标综合判断。

八成营收“押”于五家客户

广东省社会政策研究会副秘书长高承远向《凤凰WEEKLY财经》分析称，800G及以上高速光模块的供应商门槛极高，导致头部客户天然向少数具备量产能力的企业集中。

财报显示，中际旭创2025年前五大客户合计销售金额为290.56亿元，占总销售比例75.98%，公司第一大客户占比24.06%；2026年第一季度，中际旭创前五大客户的收入占比达81.9%，其中最大客户占比达25.1%。

中际旭创在2025年年度报告中，未直接披露前五大客户的具体名称。但年报显示，中际旭创2025年的境外收入占营业总收入的90.58%，且绝大多数来自北美。

综合多家券商研报及公开资料，中际旭创的大客户包含了英伟达、谷歌、微软、亚马逊（AWS）、Meta等北美科技巨头。

第一上海证券在2025年6月的研报中指出，中际旭创是谷歌的第一大光模块供应商，在谷歌800G产品中份额超过50%。公开信息显示，中际旭创的1.6T光模块已与谷歌完成联合测试，预计2025年量产。截至2026年一季度，中际旭创1.6T出货已占高速模块的35%，营收占比达55%，全球市占率超过50%。

《凤凰WEEKLY财经》注意到，谷歌资本（Google Capital）曾于2014年入股中际旭创，截至2021年底持有2.47%股份，为公司第十大股东，此后淡出十大股东之列。

董鹏表示，超大规模客户为保障自身供应链安全，往往会主动将单一供应商份额控制在40%以内，因此真正风险不是触碰监管红线，而是大客户主动限流带来的订单上限。

“客户E”是谁？

在招股说明书中，中际旭创披露了一笔关联交易。2025年，其与关联方PINEWAVE实际发生关联交易金额为4.34亿美元，约合人民币31亿元，占中际旭创当年营收的比例约为8%。

公司曾在业绩说明会中透露，2025年客户E营收约为30.97亿元，对此，市场及相关公开报道普遍推测客户E为英伟达。根据LightCounting及多家券商研报，英伟达的高速光模块供应商主要包括中际旭创、Coherent、新易盛等少数几家。其中，中际旭创凭借800G和1.6T产品的领先地位，在英伟达供应链中占据重要份额。

截至目前，中际旭创在年度报告及投资者交流中从未披露客户E的具体名称。公司在互动易平台回复投资者关于客户身份的提问时，统一口径为“涉及商业机密，不便披露”。

对比发现，PINEWAVE的关联交易金额约为31亿元，与客户E的营收贡献30.97亿元相近。上述政府引导基金投融资业务负责人认为，假如PINEWAVE的约31亿元交易额同样来自客户E，则客户E在中际旭创营收中的权重占比可能会随之提升。

根据此前公开信息，PINEWAVE PTE. LTD成立于2024年8月，2025年即承接4.34亿美元关联交易，2026年，中际旭创预计与关联方PINEWAVE PTE. LTD的日常关联交易金额不超过10亿美元。

2026年1月12日，中际旭创董事长、总裁刘圣担任PINEWAVE的董事，中际旭创控股孙公司TERAHOP PTE. LTD持有其59.52%的股份。截至2025年9月30日，PINEWAVE总资产1.32亿美元，主营业务收入3.69亿美元，净利润为1816万美元。

密集减持的高管和股东

就在中际旭创冲刺H股的关键时期，公司主要股东在A股进行了多轮减持动作。

2025年7月1日至9月17日，中际旭创的特定股东苏州益兴福企业管理中心及其一致行动人（中际旭创董事长刘圣为其主要实际控制人之一）累计减持463.41万股，持股比例由9.417%降至8.99%，按减持期间均价约262元/股计算，套现约12.13亿元。

另一边，中际旭创实际控制人王伟修之子、常务副总裁王晓东于2025年8月27日至9月11日同步进行减持，合计卖出近50万股，卖出均价约为400元，套现金额约2亿元。

除了高管之外，根据公告，2025年11月20日至2026年1月15日，中际旭创控股股东山东中际投资控股有限公司（下称“中际投资”）通过大宗交易方式减持550万股，占总股本的0.49%，套现金额约28.7亿元。数据显示，中际投资从2015年6月首次减持以来，累计减持中际旭创股票2231.01万股，累计套现约37.56亿元。

紧接着，中际旭创于2025年11月公告计划赴港上市，2026年4月向港交所递交上市申请。

“A股的光模块板块享有较高的估值溢价，而港股市场对于科技制造企业的定价体系有所不同，两地市场之间的估值差异，为减持提供了空间。”高承远表示，这在跨境资本操作中属于较为典型的“双平台”布局思路，高管减持往往有个人资金安排、股权激励退出等多重考量。

《凤凰WEEKLY财经》就上述问题多次致电中际旭创并发送书面采访函，截至发稿，公司方面尚未回复。