毛利率24%的三只松鼠，为什么赚不过毛利率10%的鸣鸣很忙？

作者｜任文青

2025年，三只松鼠营收101.89亿元，毛利率24.4%，归母净利润1.55亿元；扣非归母净利润仅4940万元。

同期，鸣鸣很忙营收661.70亿元，毛利率仅9.8%，归母净利润却达23.29亿元。万辰集团营收514.59亿元，归母净利润13.45亿元，扣非归母净利润12.77亿元。低毛利系统赚得更多，并非孤例。

一个每卖100元留下约24元毛利，一个不到10元，后者的归母净利润却是前者的15倍。

需要说明的是，9.8%是鸣鸣很忙总部的合并毛利率，主要对应向加盟店供货，并非单店零售毛利率。

两相对比，很多人的第一反应是：平台把品牌的利润吸走了。

三只松鼠靠电商起家，组织供给、经营品牌，流量入口却握在淘宝、京东和抖音手中。品牌每做成一笔线上生意，都要向平台支付广告、推荐等“流量税”。

财报似乎也在印证这种批评。2025年，三只松鼠销售费用20.11亿元，其中平台服务及推广费13.12亿元，是归母净利润的8倍多。一个百亿品牌忙了一年，最确定的支出之一仍是向流量入口付钱。

于是答案看起来很简单：谁掌握流量，谁就拿走利润。

但我把两张利润表放在一起后发现，“平台吸走利润”只解释了三只松鼠为什么赚钱难，却没有解释鸣鸣很忙为什么能赚钱。

两者近15倍的利润差，可以拆成6.5倍收入规模和2.3倍净利率。体量并不是答案，它本身就是问题：一家总部毛利率不到10%的企业，凭什么能组织起661.70亿元收入和935.69亿元门店交易额？

表面是线上品牌与线下连锁之别，深层则是经营商品还是经营交易。

三只松鼠不断向平台购买交易机会，鸣鸣很忙则把两万多家门店变成持续订货的节点。

图源：创新零售社

一个进入别人的流量场要付费，另一个从自己组织的交易中获利。

三只松鼠经营商品

鸣鸣很忙经营交易

今天再把三只松鼠简单叫作线上品牌，已经不准确了。2025年，它的线上销售收入71.76亿元，占总营收70.43%；线下销售收入约30.13亿元，占29.57%。

它早已是全渠道，但经营的重心，始终是品牌和单品。

每个单品都要先被消费者看见，再经过比较、点击、下单。公司得不停做内容、投广告、赶大促，把商品送到消费者面前。

图源：小红书@42225816504

三只松鼠2025年的毛利润约24.88亿元。前面那笔13.12亿元的平台服务及推广费，已经吃掉毛利润的一半以上。

高毛利并没有直接变成利润。三只松鼠的毛利率比鸣鸣很忙高14.6个百分点，销售费用率却高出约16.1个百分点。前者为19.7%，后者只有3.6%。

不过，这也有会计边界的影响——鸣鸣很忙绝大多数门店由加盟商经营，门店租金、装修和人工并未完整进入总部利润表。

品牌有商标、产品和消费者认知。消费者也许记得三只松鼠，但打开抖音、淘宝、京东后，先看到谁、哪款排在前面、哪个直播间正在促销，仍由平台规则决定。

从“消费者认识你”到“消费者真掏钱买你”，中间隔着一段很贵的距离。品牌每做成一笔交易，都要为被看见、被推荐、被选中付钱。

鸣鸣很忙做的是另一门生意。

消费者走进量贩零食店，先决定的是要不要进门；最终拿可乐、辣条还是坚果，进门之后才定。

三只松鼠盯的是：自己的商品有没有进这个购物篮。鸣鸣很忙盯的是：整个购物篮有没有留在自己的系统里。

品牌以单品为经营单位，连锁以一张购物小票为经营单位。就这一处差别，撑起了两套完全不同的利润结构。

高毛利生意反复卖给顾客低毛利系统不断扩大税基

截至2025年末，鸣鸣很忙有21948家门店，其中加盟店21927家，直营店只有21家。全年门店GMV达935.69亿元，公司收入661.70亿元。

这两组数字不能直接对比。门店GMV是消费者付出的零售额，公司收入主要来自向加盟商供货，二者处在交易的不同环节。

鸣鸣很忙自己披露，2025年商品销售收入656.64亿元，占总收入约99%。它的主要收入并不是一次性加盟费，而是持续向两万多家门店供货。

每开一家加盟店，就多一个订货节点。总部不用承担绝大多数门店的租金、装修和人工，却能通过采购、仓配和供货参与商品流转。

它在每包零食上留下的利润很薄，但大量商品都要从这个系统里过一遍。

如果借用经济学的说法，三只松鼠更关心单件商品的利润，鸣鸣很忙更关心自己的“税基”有多大。

税基，就是系统里不断发生的交易。这里的“税”只是分析比喻，并非会计意义上的抽成率。

如果把门店GMV近似看成这套系统的“税基”，鸣鸣很忙总部毛利约是GMV的6.95%，归母净利润约2.49%。9.8%是公司收入毛利率，不能直接当作对GMV的“税率”。

九百多亿元GMV、两万多个门店节点，才是它拿到二十多亿元利润的底子。

这也是平台型生意共同的样子：单笔抽得很薄，但只要足够多的交易在自己的规则里发生，绝对收益照样可观。

两万家门店组成了一个微型经济体

过去理解连锁，我们通常会说它门店多、集中采购、统一管理，仍把它当成一家放大的零售企业。

但我发现：当门店、数字系统和供应链控制到了一定规模，连锁会变成一种类平台的物种。说得更准确些，它是一个微型经济体。

在这个经济体里，总部制定规则，加盟商出钱建节点，品牌和工厂提供商品，消费者贡献订单。仓库、物流和信息系统是基础设施，选品相当于市场准入，门店GMV构成税基。

总部不必拥有所有门店，就像平台不必拥有所有商家。它真正要握住的，是准入权、规则权、数据权和利益分配权。

跟互联网平台比，连锁的开放程度更低，治理却更深。两者都在组织交易。互联网平台主要借助流量与规则，连锁经济把治理延伸到商品、库存和门店。

供应商接受规则，是因为两万多家门店能带来销量；加盟商加入，是为了获得选址、采购、仓配和获客系统；消费者进店，是因为密集门店、低价和货盘省下了找货、比价的时间。

微型经济体能“收税”，前提是先创造交易，让参与者都有所得。

如果总部利润的增加，只是因为门店的租金、人工和退出损失压给了加盟商，价格压力和定制风险压给了供应商，那么一张漂亮的上市公司利润表，并不等于整个经济体的效率提高了。

鸣鸣很忙2025年新开加盟店7813家，关闭265家。判断这套模式能走多远，不能只看总部收入和门店数，还要看加盟商回本周期、成熟店同店销售、闭店转让和供应商利润。

总部的税基，最终要建在地方节点能活下去的基础上。把节点抽干的经济体，收不到长久的税。

-04-工业革命解决了生产也制造了需求争夺

这件事，我想把它放回工业化的长过程里看。

机器和流水线让商品能够标准化生产，但市场不会自动消化产能。企业还得寻找消费者、制造差异，这推动了现代品牌、广告和营销理论的发展。

品牌给标准化商品加上识别、信任和偏好，把产能变成消费者的选择。

互联网平台随后把分散的注意力聚了起来。搜索、推荐、直播和广告，开始决定品牌要花多大成本才能拿到订单。

到今天，在休闲零食这类产品容易复制的行业，商品供给高度充足，流量却越来越贵。大量企业拿着相似的产品，争抢有限的购买时刻。

当供给越来越充足，真正稀缺的是把分散需求稳定转化为订单的能力。

连锁经济体的价值就在这里。它靠门店密度、日常到访和多商品组合，把原本分散又不确定的需求，变成能统计、能预测、能集中采购的订单。

工厂解决“能不能生产”，品牌解决“消费者为什么选我”，平台解决“谁先被看见”，连锁再往前一步，解决“交易在哪套规则里完成”。

利润，也沿着这条路一路迁移。

-05-

几点判断

如果微型经济体这个判断成立，接下来几年的零食行业会出现几个变化。

第一、最先扛不住的，可能是腰部品牌。头部品牌自带需求，还能跟零售系统谈条件；没牌子的工厂靠成本和效率就能挤进货盘。腰部最尴尬：认知不够带来客流，成本又高过白牌和定制，还得同时背上平台投流和线下渠道的费用。

它们可能同时交两种税：线上向平台买可见性，线下向连锁让出价格和渠道利润。

第二、头部连锁不会甘心只做商品的搬运工。

手握终端数据和采购规模之后，它们会插手商品规格、专供包装、定制生产和自有品牌，继续给自己加收入来源。连锁定的就不只是卖谁的货，还会反过来决定上游生产什么货。

第三、判断一家连锁值不值钱，指标得换。

门店数量只能说明版图，说明不了这个系统健不健康。更该看的是门店GMV、同店增长、交易密度、总部抽取比例和加盟商的投资回报。税率提上去了，地方节点却持续亏损，攒出来的不是一个强经济体，只是一张越来越脆的门店网络。

第四、对做品牌的人来说，进这样的系统之前，先得回答三个问题：你能不能给门店带来新的消费者？能不能拿出别人替代不了的商品？能不能让门店转得更快、算得更省？

三个位置，至少占住一个，你才有谈判的资格。一个都占不住，所谓的品牌资产，在零售系统眼里，可能只是一家供应商对自己的美称。

第五、线上平台和线下连锁，会越来越像。

平台往本地库存和即时履约延伸，连锁建数字入口、会员系统和算法选品。往后的分界线不再是线上与线下，而是谁同时握住需求入口、交易规则、库存位置和履约网络。

生产能力稀缺时，工厂最值钱；商品越来越多，品牌成为稀缺资源；互联网聚集注意力之后，流量入口掌握了利润分配权。

今天，休闲零食的供给已经足够充足，新的稀缺资源变成了组织需求的能力：把分散的消费者、门店和商品装进同一套系统，让交易持续发生。

利润总会流向稀缺处。谁掌握稀缺资源，谁就更有能力制定规则、分配利润。

参考资料：1. 三只松鼠股份有限公司：《2025年年度报告》（2026年4月29日，深交所）；

2. 湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司：《2025年年度报告》（2026年4月29日，港交所）；

3. 福建万辰食品集团股份有限公司：《2025年度财务决算报告》（2026年3月18日，深交所）。