康哲药业：从卖药到造药，一个中国CSO的三十年

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

1992年，康哲药业在深圳成立的时候，只是一家普通的药品代理公司。三十多年后，它成了中国医药产业里一个很难被简单归类的存在。它是国内CSO模式的鼻祖，也是创新药领域的新玩家；手里握着覆盖全国的商业化网络，自研管线上也在不断出成果；刚经历过集采失标的阵痛，转身就迎来了创新产品密集获批的收获期。

2025年，康哲交出了一份有转折意义的年报。营收82.12亿元，同比增长9.9%，走出了集采阴影，重回增长通道。创新药和独家药品收入增长44.1%，占总收入比重升到59.8%。2025年4月，公司宣布分拆皮肤健康业务子公司德镁医药赴港独立上市。2026年3月，自研创新药CMS-D008拿到IND批准。

从卖药到造药，从代理到自研，康哲的转身路径，是中国医药产业变迁的一个切片。

01

把卖药做成基础设施

康哲的起点是代理销售。1997年拿到黛力新在中国的独家推广及销售权，标志着CSO业务正式起步。此后陆续拿下了优思弗、施图伦滴眼液、新活素、亿活等一系列独家或原研产品的推广权。

2007年在伦敦证券交易所另类投资市场挂牌，2010年转到香港联交所主板上市，同时在伦敦退市。上市之后，康哲在CSO模式基础上往前走了一步，通过买断产品海外权利的方式，获得跨国药企部分独家、原研产品的所有权。这种“购买海外权利加国内独家推广”的模式，被业界称为“康哲模式”。

截至2025年，康哲拥有约5000名专业人士组成的自建商业化团队，销售网络覆盖全国超过5.5万家医院、超过32万家线下零售药房及主流电商平台。院内与数千家医院的专科医生建立了深度学术联系，院外通过零售药房、DTP药房、电商和O2O构建了全域覆盖的商业生态。

2018年“4+7”带量采购全面推开，对康哲以原研药成熟品种为主的产品结构带来了直接冲击。2023年，公司遭遇上市以来最严峻的业绩考验：全年营收94.72亿元，同比下降9.8%；净利润23.84亿元，同比下降27.2%。黛力新、波依定和优思弗三大核心产品受集采未中标影响，销售额合计下滑17.09亿元。

这次阵痛，加速了康哲从“老康哲”向“新康哲”的切换。公司早在2018年就意识到了集采的威胁，开始着手调整产品布局策略，从品牌原研成熟产品转向创新专利产品。

不过，创新药收入占比接近六成这个数字，需要拆开来看。其中包含了一部分通过license-in引进的品种，这部分产品的利润空间要扣除对外支付的分成和里程碑费用，实际对净利润的贡献并不如表面数字那样饱满。自主研发的管线尚在临床早期，真正能贡献内生利润还需要时间。

02

引进与自研的双轮

从2018年开始，康哲以参股多家海外创新药研发公司的轻资产模式合作开发创新药，同时通过license-in购买产品权利，快速扩充创新管线。截至目前，康哲拥有约50项差异化创新管线，其中7款已在中国获批并商业化，斯乐韦米单抗注射液于2026年6月获批上市，5款处于上市审评阶段，约20个项目正在推进临床试验。

已上市的创新药中，多款产品具有填补临床空白的价值。益路取是特异性靶向IL-23的p19亚基单抗，用于治疗中重度斑块状银屑病。维福瑞是中国首个获批上市的铁基非钙磷结合剂，填补了慢性肾病患儿降磷治疗的用药空白。百卢妥是中国首款且唯一用于白癜风治疗的外用JAK抑制剂，2026年获批后迅速放量。德昔度司他片作为创新型口服HIF-PHI，适用于非透析的成人慢性肾病患者贫血治疗。

自研管线上，康哲正在全力夯实自主研发体系。2025全年研发开支达10.58亿元，同比增长40.5%，研发开支率11.3%。心肌肌球蛋白抑制剂CMS-D003胶囊、INHBE小核酸药物CMS-D008注射液等6款拥有全球自主知识产权的创新药正有序推进中国临床开发。

但license-in模式有其天然局限。引进来的产品，海外权益在别人手里，中国市场再大也只是区域市场的天花板。康哲的引进管线集中在皮肤、消化等专科领域，这些赛道的商业化天花板相对有限，单品峰值超过十亿元就算不错。自研管线的6款产品都还在早期临床，距离上市至少还有三到五年，中间每一个环节都可能折戟。创新药收入的高增长，很大程度上是低基数效应叠加引进产品的集中兑现，增速能否持续，要看自研管线能不能接上力。

03

孵化德镁

2025年4月，康哲宣布拟分拆旗下皮肤健康业务子公司德镁医药，以介绍方式在香港联交所主板独立上市。德镁的历史可追溯至2020年，2021年正式分拆独立运营，已构建覆盖银屑病、白癜风、特应性皮炎、痤疮等高发皮肤病的完整产品矩阵。

在皮肤处方药领域，德镁拥有三款已上市产品及四款处于临床阶段的候选产品。在皮肤学级护肤品领域，代表性产品包括禾零舒缓系列和喜辽妥壬二酸祛痘系列。根据灼识咨询报告，德镁在中国创新药企中皮肤疾病适应症覆盖数量排名首位，2024年皮肤处方药收入也排名首位。2025年，德镁营收10.70亿元，同比大增73.2%。

分拆后，德镁将获得独立上市地位和融资平台，康哲股东将以实物分派形式获得股份，享受独立估值溢价。康哲其余业务将集中资源发展心脑血管、中枢神经、消化及眼科等核心业务。芦可替尼乳膏获批后展现出的爆发力，为德镁提出的五年复合增长率超50%、2029年销售破百亿的目标提供了支撑。

但分拆也是一面镜子，照出了康哲整体增长焦虑的一面。皮肤业务是康哲增速最快的板块，把它拆出去独立上市，固然能释放估值，但也意味着康哲主体留下的业务增速会更低。2025年剔除皮肤健康业务后，康哲其余板块的收入增速会明显放缓。分拆带来的是估值溢价，带走的是最优质的增长引擎。

04

投资泰诺麦博

康哲的投资版图中，对泰诺麦博的战略投资值得被单独拿出来说。

2021年4月，康哲以现金完成对泰诺麦博的战略投资，获得约6%的股权。同时双方共同出资成立合营公司，康哲负责所有合作产品在大中华地区的临床开发及商业化工作。2026年7月，泰诺麦博正式登陆科创板。这笔投资不仅带来了财务回报，更重要的是获得了核心技术平台和产品管线的战略协同。以投促研、以销带研的闭环，增强了康哲穿越周期的韧性。

康哲能精准投中泰诺麦博，靠的是三十多年一线销售积累下来的判断力。长期与医生和患者打交道，对临床需求有切身的理解。知道产品能不能卖得出去、能卖多少钱。敢于在临床早期下注，基于对技术路线和团队能力的深度信任。这种从商业化反推研发的投资逻辑，是纯粹财务投资者很难复制的。

但也要看到，这种以投促研的模式本质上是在用商业化利润为早期研发买单。泰诺麦博上市带来的财务回报是一次性的，而合营公司的临床开发和商业化投入是持续的。投资收益和研发投入之间能否形成正向循环，取决于合作产品最终能不能跑出来。目前这些产品都还在早期，下结论还太早。

05

新康哲的成色

2025年的业绩复苏不是简单的触底反弹，是增长引擎的切换。主要独家及品牌产品与创新产品贡献56.1亿元，同比增长23.3%，占总收入比重升至59.8%。心血管线41.81亿元，消化和自免线29.69亿元，眼科线7.08亿元，同比增长12.9%，皮肤健康10.70亿元，同比增长73.2%。皮肤健康和眼科成为增速最快的业务板块。

从增长动力看，康哲已形成“创新产品加全域商业化体系加产业国际化”的格局。8款已上市创新药合计峰值潜力超过百亿元，5款处于中国上市审评中。唯康度塔单抗注射液有望于2026年获批，注射用Y-3预计2027年获批，URAT1抑制剂APB-671有望于2028年获批。

随着业绩拐点的确立和创新管线的兑现，市场不再将康哲视为受集采冲击的传统CSO公司，而是重新定价为“创新药加商业化平台”的复合型药企。皮肤健康业务的分拆上市、自研管线的IND获批、东南亚市场的国际化拓展，都在给估值提供新的支撑点。

但重新定价是一把双刃剑。市场给创新药的估值倍数是给CSO的好几倍，康哲享受到了估值切换的红利。反过来，这也意味着市场对它的期望值被抬高了。一旦创新管线的兑现节奏低于预期，或者引进产品的销售爬坡不达预期，估值回调的压力也会更大。

从CSO鼻祖到创新药管线铺开，康哲的转身给行业留下了几条线索。商业化能力在创新药时代不仅没有贬值，反而更稀缺了。转型需要提前布局，更需要耐心——康哲从2018年开始转，到2025年才看到业绩拐点，中间隔了七年。专科聚焦比广撒网更有效，在每个细分领域做深做透才能建立起真正的壁垒。投资是创新的加速器，但不能替代自研，两者并行才可持续。

康哲从卖药人到创新者的转身还在继续。故事的前半段已经讲完，后半段要看自研管线能不能接住引进管线交过来的接力棒。接住了，就是另一番天地。接不住，就只是又一家在创新药门槛上徘徊过的老牌药企。七年转型换来的窗口期，不会一直开着。

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