长鑫科技上市，合肥“赢麻了”！但万亿回报背后的“合肥模式”，其他城市为何学不来？

文/识局智库研究组

今天，长鑫科技登陆科创板，开盘暴涨471%，市值突破3.3万亿元，直接把工商银行甩在身后，登顶A股榜首。全天成交额超1400亿元，创下个股单日成交历史纪录。

一家成立十年的芯片公司，一天就改写了A股三十多年的历史。

但这天最大的赢家不是股民，不是券商，甚至不是创始人——而是合肥。按开盘价计算，合肥国资持股市值超过1万亿元。十年累计投入约248亿元，换来了万亿级的账面回报。

这已经不能用“投资回报率”来衡量了。合肥用十年时间，在一条被外国巨头垄断的赛道上，“养”出了一家全球第四的DRAM龙头企业。上市当天，合肥A股总市值一举超越苏州、杭州，跃居长三角第二城，仅次于上海。

但比“赢麻了”更值得追问的是：合肥做对了什么？以及，其他城市为什么学不来？

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要理解合肥为什么能赢，得先理解长鑫科技做的是什么生意。

DRAM，即动态随机存取存储器，是存储芯片中占比65%的绝对主导品类。你的手机、电脑、服务器，但凡需要“临时记忆”的地方，都离不开它。但这个市场长期以来只有三把交椅：三星、SK海力士、美光，三家合计拿走全球90%以上的份额。中国企业在这张牌桌上，缺席了太多年。

2016年，合肥决定坐上这张牌桌。

那一年，合肥与兆易创新合作启动了代号“506”的战略项目——总投资约1500亿元的长鑫12英寸存储器晶圆制造基地。

一期总投资180亿元，合肥产投出资144亿元，占比高达80%。2016年合肥的GDP不过六千多亿，拿出144亿去赌一个前景完全不确定的芯片项目，相当于一个普通家庭把大半积蓄押在一个连八字都没一撇的创业计划上。

更凶险的还在后头。与长鑫同期成立的福建晋华，因被美光起诉窃取商业机密，投资数百亿的项目在量产前夜戛然而止。

长鑫选择了另一条路——通过合法谈判，以数亿美元的代价，从破产的德国存储巨头奇梦达手中获得了超1000万份DRAM技术文件、2.8TB核心数据及大量专利实施许可。

但即便如此，技术的追赶依然漫长而昂贵。长鑫创始团队在2019年曾透露，成立以来已花费25亿美元用于研发和资本支出。

真正的至暗时刻是2023年。全球存储行业遭遇十五年最冷寒冬，三星、SK海力士、美光被迫宣布减产。长鑫当年归母净亏损163.4亿元。整整九年，长鑫年年巨亏，外界冷嘲热讽不断。换作一般城市，大概率早就撤资了。但合肥没有。

合肥产投相关负责人后来有句大白话，道尽了这套逻辑的本质：芯片等产业链薄弱环节，想在短期内实现资本回报概率很小，一定是大资本、长周期，甚至跨越几个周期最终才能实现价值投资。

这不是一句漂亮话。在长鑫最困难的时候，合肥国资不仅没有撤退，甚至在2024年底其他投资方退出时，还主动掏出近20亿元接下老股。用真金白银诠释了什么叫“陪跑”。

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长鑫熬过来了。

2025年AI浪潮爆发，三大巨头将产能转向利润更高的HBM，主动让出传统DRAM市场。长鑫此前逆势建成的产能恰好卡住了这个结构性缺口。

根据Counterpoint Research的数据，按2026年一季度收入计，长鑫科技全球市场份额已增至8%，成为全球第四大DRAM厂商。

2026年一季度营收508亿元，同比增长719%；归母净利润247.62亿元，同比扭亏为盈。一个季度247亿元的净利润，超过同期科创板所有公司净利润的总和。

从“烧钱机器”到“印钞机”，长鑫用了十年。合肥也等了十年。

但合肥做对的不只是“等”。

合肥的产业投资逻辑，和纯粹的风险投资有本质区别。风投机构投的是财务回报，搏的是高赔率。而合肥投的是产业链，用一家龙头企业，撬动一整条产业链的集聚。

京东方落户合肥时亏损超10亿元，但最终带动了玻璃基板、偏光片等上下游产业集聚，2024年全市新型显示产业产值超千亿元。

蔚来最困难的时候合肥出手70亿元，2024年合肥新能源汽车产量达137.6万辆，跃居全国城市第二。

长鑫更不用说，从2016年的约180亿元到2025年的1514亿元，合肥集成电路产业产值9年间增长超过7倍。截至2026年初，合肥已集聚集成电路规上企业超600家。长鑫还带动供应链上200多家企业开展半导体设备国产替代攻关。

这就是“合肥模式”的精髓——不是赌一家企业，而是用一家企业养一条产业链，用一条产业链重构一座城市的产业底盘。

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但或许正因为如此，其他城市想学，却几乎都学不来（就像很多零售企业想学胖东来，但却学不来一样）。

首先，学不来的是“时间”。

十年，对任何一个地方政府来说都是一个极其漫长的周期。一届政府任期不过五年，有多少官员愿意在一个十年看不到回报的项目上持续投入？

更关键的是，在长鑫连年亏损的那些年里，合肥没有任何人因为亏损被问责。这不是侥幸，而是制度设计。合肥建立了严格的投资流程，只要尽调到位、决策合规，市场亏损不追究个人责任。用程序规避了政绩问责风险。换作大多数城市，项目亏损的第一年可能就有人要写检查了。

其次，学不来的是“资本”。

248亿的累计投入，对任何一座城市都不是小数目。更关键的是，这248亿不是一次性砸下去，而是在长达十年的时间里持续不断地“补血”——企业亏了，国资继续投；市场冷了，国资还在投；别人撤了，国资接盘投。这种“无限子弹”式的持续投入能力，绝大多数地方政府根本不具备。

再次，学不来的是“判断力”。

合肥不是瞎赌。投资京东方是因为“缺屏”，投资蔚来是因为要抢新能源赛道，投资长鑫是因为要突破“缺芯”。每一次出手都踩在国家产业升级的关键节点上。

合肥市坚持重大项目主要领导亲自参与、亲自研判、亲自决策。这不是一句空话，这意味着主政者必须具备对产业趋势的深刻理解，以及顶着巨大压力拍板的魄力。

最后，也是最关键的一点，今天的政策环境已经变了。

2026年，国务院办公厅发布了“54号文”，明确“严控新设政府投资基金”“制止滥设国有企业投资基金”。

有分析指出，这份文件本质上是在区分真假“合肥模式”，不否定地方产业基金和耐心资本，但要打击那些打着产业投资旗号、实质上从事财政补贴、隐性举债、名股实债和利益输送的“伪耐心资本”。

换句话说，合肥吃到的是政策窗口期的红利。而今天，这道窗口正在收窄。

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所以回到核心问题：合肥的模式，其他城市为何学不来？

实话说，易学的是表面，成立多少只基金、设立多少亿的母基金、出台多少条优惠政策。

但，难学的是里子，在行业最低谷时敢不敢继续加码？在企业连亏九年时有没有耐心再等一年？在项目前景不明时有没有专业能力做出准确判断？在无人问责的制度环境下敢不敢拍这个板？

长鑫科技的上市，是“合肥模式”最耀眼的一次亮相。但这场亮相也同时宣告了一个事实：这种模式的窗口正在关闭。

未来，可能很难再看到第二个城市复制同样的故事了。

万亿回报的故事很动人，但更值得追问的是：那些正在模仿合肥的城市，它们的耐心和资本，能撑到下一个“长鑫”出现的那一天吗？