长鑫科技市值超茅台一倍背后：一场中国不能输的科技和资本博弈

文/金夏

科创板迎来史上募资规模最大IPO，也是A股史上最大科技IPO。

2026年7月27日，上海证券交易所科创板的钟声为一只代码“688825”的股票敲响。长鑫科技作为中国唯一实现DRAM规模化量产的IDM一体化厂商，全球市场份额约8%、位列全球第四的存储芯片巨头正式登陆A股。发行价8.66元/股，对应市值约5792亿元，募资总额约579亿元。

图源：视觉中国

IPO首日开盘可以用“震古烁今”来形容。长鑫科技以465.82%的涨幅、3.28万亿市值、1411亿成交额完成了科创板首秀。开盘暴涨471.59%，市值直接登顶A股第一，同时创下多项历史纪录。单日成交额突破1000亿元，成为A股历史上首只单日成交额突破千亿的个股。长鑫科技以49.50元/股开盘，较发行价8.66元大涨471.59%，开盘总市值达3.31万亿元。这一市值水平意味着什么？它超越了工商银行，成为A股总市值"一哥"；约相当于2个贵州茅台（茅台市值约1.61万亿元）；同时超越中芯国际，登顶科创板市值榜首。

按开盘价计算，中一签（500股）可赚约2.04万元。但从盘中高开低走、一度暴跌超23%。从盘中最低38.11元到收盘49.00元，午后反弹近29%的走势来看，多空分歧极大。

这是一场资本盛宴，但宴席上的博弈，才刚刚开始。围绕这家公司的争议，从定价那一刻起就没有停歇过。技术来源、研发费用、HBM赛道、无实控人架构、强周期属性，每一条都能单独解释，但连在一起，却构成了一幅令人不安的图景。

这究竟是一场国产存储的“成人礼”，还是一次站在周期顶峰的资本狂欢？

从奇梦达废墟到科创板

长鑫科技的故事，始于一场跨国“废墟拾遗”。

2016年，清华物理系毕业、曾在硅谷工作的朱一明，联合合肥市政府启动了代号“506工程”的DRAM项目。当时，DRAM市场被三星、SK海力士、美光三巨头牢牢掌控，合计市占率逾95%。专利壁垒、资本门槛、制造工艺，每一项都足以让绝大多数入局者望而却步。

技术的起点来自一家倒闭的叫奇梦达的德国公司。这家欧洲最大的DRAM厂商在2009年金融危机中破产，留下约7000项专利和2.8TB技术文档。2019年，长鑫通过专利授权获得了这批遗产。更关键的是，奇梦达倒闭后，其德国工厂的技术副总裁加入长鑫担任技术顾问，长鑫还从美光、闪迪、应用材料等公司延揽了技术高管。技术、专利、人才三条线，终于在合肥汇齐。

但汇齐不等于跑通。DRAM制造是典型的“资本黑洞”，一条先进产线动辄百亿级投入，投产后前几年几乎注定亏损。2022年至2024年，长鑫科技累计亏损超过300亿元。直至2025年，公司才首次实现年度盈利，归母净利润18.75亿元。

谁能容忍一家企业连亏三年？答案是合肥市政府。2016年项目启动，第一期总投资180亿元，合肥国资承担了约80%。到IPO前，合肥国资体系合计持有长鑫科技超过35%的股份。这是一场以十年为尺度的战略布局。

周期之巅业绩爆发

长鑫熬过了十年，也终于等来了爆发期。

2025年，AI驱动的DRAM超级周期正式启动。2026年第一季度，长鑫科技单季营收508亿元，同比增长719%；归母净利润247.62亿元，同比增长1688%。公司预计2026年上半年营收1100亿至1200亿元，归母净利润500亿至570亿元。日均盈利接近3亿元。

从“三年亏300亿”到“一季度赚248亿”，这个转变快到令人眩晕。

但老玩家都明白一个道理：“内存这个东西，涨的时候涨疯，跌的时候跌死”。DRAM行业大约每3到5年经历一轮完整的“涨价—扩产—过剩—跌价”周期。历史上，DRAM价格从7.89美元/GB的高峰到1.78美元/GB的谷底，周期起伏间价格相差数倍。长鑫科技自己也在公告书中坦陈：“DRAM行业具有强周期性，价格波动较大”。

8.66元的发行价，是这场博弈的第一个焦点。从静态市盈率看，发行价对应2025年扣非后市盈率308.92倍，远高于行业均值76.32倍。仅凭这一数字，确实容易让人联想到“新股三高”的老剧本。但切换到2026年的动态视角，故事完全不同。以半年净利润中位数535亿元线性外推，当前5792亿市值对应的前瞻市盈率仅约5至6倍。发行市净率5.06倍，显著低于同行业可比公司9.30倍的平均水平。

在资本市场资深人士看来，“静态高耸入云、动态便宜合理”这种巨大反差，正是周期股定价的玄妙所在。但问题的核心在于：2026年的高利润能否持续？一旦行业周期反转，动态估值将迅速转为静态，5倍PE可能变成50倍PE。

网下询价阶段，有效申购倍数高达462.85倍。30家战略配售机构包括全国社保基金、中国人寿、中国人保等大型机构，以及澜起科技、拓荆科技、中微公司等产业链核心企业，锁定期长达24至36个月。长线资金用真金白银投下了信任票。

从“外部输入”到“自主迭代”

长鑫科技最核心的争议，在于技术的“原生性”。

质疑者指出：技术起点来自奇梦达，核心人才来自美光、三星，这说明技术路径来自外部输入，原生创新能力存疑。

长鑫的回应是“跳代研发”策略：不跟在巨头后面做低端，而是直接从DDR4切入，快速推进到DDR5和HBM3。截至2025年底，公司拥有6972件专利。研发人员6259人，占员工总数32.43%。累计研发投入188.67亿元，占累计营收33.11%。

另一个引人关注的细节是研发支出资本化。上交所曾在问询函中要求长鑫说明“对研究阶段和开发阶段的划分是否准确、合理”。通俗地说，监管的核心关切是：你把几十亿研发支出资本化了，即不计入当期费用、变成资产挂在账上，合理的依据是什么？

长鑫在回复中详细解释了划分标准，即研究阶段从概念、计划、设计、流片全部费用化，开发阶段的工程验证和客户验证满足条件后也可以资本化。从行业惯例来看，这一流程与美光科技基本一致。从会计准则角度看，操作本身合规。但从投资者视角看，资本化意味着本该扣减当期利润的费用，被移到了未来。事实上，通俗一点来说，成本支出变成了未来可获得收益的投资，这在一定程度上美化了当期的利润表。

HBM（高带宽存储）是AI算力时代DRAM行业最肥美的赛道。国际巨头纷纷转向HBM，三星、SK海力士、美光在HBM领域的产能竞赛日趋白热化。长鑫科技在这方面是“追赶者”，而非“缺席者”。

有新浪财经转发的文章里，长鑫公司已推出HBM3样件，向华为等国内AI芯片厂商供货，正处于量产前的验证环节。计划2027年实现12层HBM3E量产。长鑫将DRAM总产能的约20%投入HBM制造，月产能可达6万片晶圆。但在长鑫科技招股书中，并没有出现和华为的合作关系，至于为什么这样操作，行业普遍认为，这是华为被美国制裁的的风险规避，现实困境是受设备出口管制影响，长鑫获取HBM先进制造设备受阻；另外，良率仍是制约的重要因素。

基于以上原因，多家媒体和机构分析认为：“在与三星、SK海力士的HBM竞赛中，长鑫至少落后2到3年。”更值得警惕的是，当国际巨头纷纷转向HBM，长鑫在中低端DRAM市场获得了“捡漏”的空间，但这也意味着，一旦HBM产能过剩、巨头重新杀回中端市场，长鑫将面临最残酷的价格战。

弃购的微妙信号

长鑫科技无控股股东、无实际控制人。前五大股东持股均不超过30%，不存在单一持股超过50%的股东。董事会11名成员中，7名非独立董事分别由清辉长鑫、长鑫集成、大基金二期、合肥集鑫、安徽省投等提名。

图源：首席财经观察

这种“无实控人”的股权架构在A股历来是个敏感话题。质疑者认为：创始人持股仅2.6456%，公司缺乏长期主心骨。但也有另一面解读：前五大股东中，清辉集电（21.67%）、长鑫集成（11.71%）、大基金二期、合肥集鑫、安徽省投均为国资背景。

在资本市场资深人士看来，这种制度设计，实际控制人应该是安徽国资。方面，这种结构确保了战略方向不会因个人意志而随意摇摆；另外，这种无实控人的架构设计，是国资承担不了300亿巨额投资失败的追责，实属无奈之举。事实上，创始人朱一明承诺上市后10年不减持，并将7.68亿股用于员工股权激励，这种10年锁定期在A股极为罕见。

7月21日，长鑫科技披露发行结果：网上投资者放弃认购658.62万股，网下弃购3.16万股，合计弃购约661.78万股，联席主承销商包销金额5731.01万元。

弃购比例仅0.17%。对于一只被视为“大肉签”的新股来说，这个比例不算高。长鑫科技0.17%的弃购率远低于2026年科创板新股0.24%-0.51%的平均水平，在A股热门大盘股中属于正常偏低水平。但弃购本身就是一个值得关注的信号，在网下询价阶段有效申购倍数高达462倍的火热背景下，仍有投资者选择在缴款环节放弃，说明市场并非铁板一块地看好。

事实上，从开盘首日就剧烈的股价波动来看，市场上确实存在分歧的声音：有的直言“财富自由就靠它了”，有的则称“盘子太大，泡沫太大，股价会腰斩的”。

将以上所有碎片拼在一起，长鑫科技呈现出一幅复杂而矛盾的图景。技术起点依赖外部（奇梦达），但公司通过“跳代研发”和高强度投入，已建立起一定自主迭代能力；研发费用部分资本化的情况下，利用会计准则允许的操作，但确实平滑了利润表；HBM正在追赶 ， 不是“缺席”，而是“追赶中”，但仍受制于设备瓶颈；无实控人的国资主导下的制衡结构，创始人的10年锁定期体现了长期承诺。

硬币都有两面，强周期属性成为最高估值，也成为最核心的风险。长鑫科技的护城河更多建立在产能规模和成本优势上，而非绝对的技术领先。其利润爆发，本质上受益于AI驱动的DRAM超级上行周期。

科创板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。发行后无限售流通股仅占6.73%，首日流通市值约390亿元。参照年内77只新股首日无一破发、科创板新股平均首日涨幅489%的历史数据，长鑫首日只能算是“表现平平”。

但老玩家都记得2020年中芯国际上市当日开盘95元即历史高点的教训。存储芯片“涨价—扩产—过剩—跌价”的剧本已上演过多次。长鑫科技自己也在反复提醒投资者：AI对DRAM市场需求存在不确定性，若后续需求不及预期，叠加新产能释放，将导致供过于求。

有投资者认为，这是一家好公司，但未必在任何价格上都是好投资。无论如何，长鑫科技5792亿元的“成人礼”已经就绪，但真正的考验，才刚刚开始。