泡沫的代价

文 | 清和 智本社社长（点击小程序直接阅读）

本轮存储芯片行情如期回调。

截至7月29日早盘收盘，存储股票和相关指数距6月份高点回撤力度：SK海力士-54%，三星电子-45%，美光科技-32%，韩国指数-37%，科创综指-28%，费城半导体指数-24%，上证指数-9.6%，纳斯达克指数-8.2%。

这轮存储行情回调的信号清晰，我在6月26日就发布了音频“社长说热点75”《行情将修正，市场将回调》，预测“预计三季度，存储芯片行情会出现比较明显的回调”，“不过，我所说的回调，并不意味着这一轮AI行情的终结”。之后连续发了两个音频分析这一趋势，判断将“出现（纳指）指数达到10%级别的回撤”。

这轮存储行情由融资盘推动，交易拥挤，情绪极端，波动极大；行情回调触发爆仓，踩踏出逃，灰飞烟灭。如两倍做多海力士过去一个月回撤超80%，其中两个单日跌幅超30%，单日跌幅逼近平仓线。

为什么本轮存储行情突然暴跌？超级存储周期是否见顶？三季度还有机会吗？AI牛市能否延续？

本文逻辑

一、惩罚支出

二、存储见顶

三、多重约束

【正文7000字，阅读时间25'，感谢分享】

一、惩罚支出

资本市场奖励什么、惩罚什么，取决于市场用什么尺子来衡量。

2015—2022年，美国大型科技公司奖励股票回购，股票回购成为最直接的每股收益增厚工具，是当时判断好公司的重要尺子。同期，标普500公司累计回购约5.49万亿美元，仅2022年就达到创纪录的9227亿美元。市场奖励的并不是回购本身，而是成熟商业模式、稳定现金流与克制投资共同形成的确定性。

ChatGPT发布后，尺子反转。

2023—2025年，市场不再奖励股票回购，而是奖励资本开支。美国五大云厂商（Alphabet、Amazon、Microsoft、Meta与Oracle）的资本开支从1453亿美元升至3777亿美元。资本开支一度成为AI竞争力的代理变量：买到GPU、HBM和电力，就意味着未来拥有更多模型、客户和收入。

奖励资本开支的逻辑是“如何花好钱”——从花钱买股票到花钱买芯片，其本质是美国云厂商亡羊补牢——因过去过度回购股票、更少投资未来AI、芯片等重大技术而丧失科技领军地位和定价权，凭借其雄厚的资金实力和庞大的客户体量赶紧花钱建算力基础设施，以谋求在AI产业链中保有一席之地。

2023年以来，资本市场形成了一条近乎牢固的经验：科技公司宣布的AI资本开支越大，未来收入的想象空间越大，股价也越容易上涨。

但是，2026年，这条经验开始失效。

前不久，Alphabet公布财报，二季度云业务收入同比增长82%，净利润大幅增长，但是全年资本开支指引上调至1950亿—2050亿美元，这导致股价盘后一度下跌约7%；公司还出现上市以来首次季度自由现金流为负。最近，英伟达被曝讨论为OpenAI在俄亥俄州的数据中心融资提供担保。市场听闻大惊，英伟达、三星电子和SK海力士股价齐跌。

为什么？

市场尺子变了，不再奖励资本开支，而是转向惩罚资本开支。

过去三年，云厂商请客，算力产业链吃饱；现在，请客者开始看账单。账单显示：存储价格极端上涨迅速吸干云厂商的资本开支，资本开支迅速吞噬自由现金流，投资回报跟不上资本开支上升和现金流下滑的速度；投资风险正在向高利息的债市转嫁。

图1 2023—2026年五大云厂商资本开支与自由现金流

注：2026年资本开支取7500亿—8000亿美元区间中值；自由现金流按“趋近于零、部分公司转负”绘制。

市场在担心什么？

市场仍然看好AI，但怕“活不到哪一天”。

数据显示，2023年，每1美元自由现金流对应0.67美元资本开支；2025年变成1.90美元。2026年若资本开支接近8000亿美元，而部分公司的自由现金流转负。

所以，问题的核心不是AI有没有收入，而是收入增速能否追上投资增速。AWS、Google Cloud、Azure和Oracle云收入都在快速增长，但是资本开支过大、过快。谷歌二季度边际上，每投资2块钱，只收回1块钱（云收入）。如果按之前的资本开支速度预测，到2027年，五大云厂商相对2025年每新增1美元经营现金流，可能需要先增加约1.57美元资本开支。

另外，在高利率环境下，融资模式的切换正在加剧市场的担忧：AI投资正从“内部现金自给”，进入“利润、债务、股权、租赁与项目融资共同供血”的阶段。而且，英伟达与大厂的循环财务模式，让市场看不清楚、摸不透，市场担心，某个链条断裂将引发多米诺骨牌效应。

可见，资本开支不再只是增长信号，也开始暴露资产负债表的风险。

Alphabet是这个转折的典型案例。数据显示，2023—2025年，其资本开支从323亿美元升至914亿美元，自由现金流只从695亿美元升至733亿美元；今年二季度资本开支449亿美元，自由现金流为负59亿美元。公司仍有融资能力，但估值过去建立在“增长不需要大量外部资本”之上。一旦融资模式发生变化，市场也将对其重新估值。

进入6月份，市场转向奖励资本开支克制的企业。苹果作为一家被市场诟病的“老登”，近期获得市场的奖励。在存储回调过程中，苹果股价在最近一个月赢得17%的涨幅，总市值首破5万亿美元，再次登顶全球第一。

在收入跟不上的情况下，资本开支还受两项约束：

一是折旧。目前，各大厂商的芯片、服务器及网络设备的会计使用年限大概是5—7年。如果按经济寿命衡量，可能更短。为什么？由于芯片、大模型技术正在迅速迭代，如果两三年后芯片能效或模型架构跃迁，旧算力就会因单位推理成本过高而提前失去竞争力。所以，折旧风险的本质，不是设备能不能用，而是失去竞争力——能不能在价格下降之前收回成本。

二是物理世界。当前物理世界跟不上资本市场。资本市场可以在一个季度上调资本开支，但是电网、燃气轮机、变压器、土地审批等不能同步增长，这个脚步差给市场带来风险。通常，数据中心建设需要一至三年可以建成，输电网的规划、许可与建设却需要五至十年。更严重的是，欧美国家的数据中心建设不少正在遭受地方政府、环保组织、社区势力的阻挠，而逼迫停工、搁置。最近，纽约州就以电力、环境等过载压力，宣布不再审批超大型算力中心项目。黑石因官司败诉而不得不选择放弃弗吉尼亚州的大型数据中心项目‌——全球最大的数据中心项目。

这与存储行情有何关系？

市场奖励资本开支，存储...

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