高盛-中国房地产专题：在一线城市回暖之前布局（二）

可负担性

美国降息通过香港联系汇率制度传导，降低了贷款利率减少了按揭成本，上海和深圳的按揭利率也处于历史最低水平。高层也多次强调要保持适度宽松的货币政策。

香港的房价收入比以及按揭负担方面的可负担性仍略高于上海和深圳，这主要是因为人均居住空间较小（即香港的平均住房面积不到上海和深圳的一半）。但使用本地收入来衡量可负担性可能低估了非本地买家的购买力，因为这三个城市的购房主要来自非本地买家。

与租金上涨和香港的正持有成本相比，上海/深圳仍存在负持有成本。上海和深圳持续的负持有成本部分是由于只有持有户口且拥有房产的本地居民才有权享受更好的本地医疗保险福利、更稳定的养老金、优质公立学校、并参加本地高考（相比其他省份，被好大学录取容易得多）。这两个城市的租金收益率与抵押贷款利率之间的差距处于历史最低值，其住宅租金收益率相对于十年期国债的利差高于香港的水平。

图表 23：上海和深圳的抵押贷款利率处于历史最低水平

分析：正如前面所说，香港楼市反弹的主因是随着利率下调月供快速减少，当租金可以覆盖月供时大家可以放心买，最终完成了市场的触底反弹。其实内地市场的房贷利率也在不断降低，但并不和香港一样完全跟随美联储的降息频率，而且我们这边离租金覆盖月供还有点距离，这个距离体现了国内经济相比于香港仍然具备一定的成长性，所以我们这边不一定会等到租金覆盖月供了才开始反弹。

上海和深圳在房价收入比上的负担仍然高于香港，这主要是因为我们这边户型都比较大，而香港人习惯了小户型。但香港有大量的非本地买家，所以实际的房价收入比可能和我们这边差不多，也就是说目前我们这边的房价收入比并不是反弹的阻碍，更应该考虑的是收入前40%的阶层的购买力情况。

更重要的是内地的房产还绑定了学区、福利、高考等资源，两地自住房比例差别也很大（自住的房子高单价但从不用来出租，从而拉高了整体房价），这就导致了内地城市租售比的分母比香港高得多，所以租售比偏低和房价负担高于香港是合理的，不然这二十年来租售比一直这么低早就该跌了。我知道以上这段看不懂的杠子很多，你非要拿口径都不适合的标准来衡量全世界的房价是你的自由，评论区不再放出来一一回复。

供应

2025年上海和深圳的新房供应和销售约占总供应和交易的35%-40%，与香港相似。预计中期内上海和深圳的库存压力有限：1）新房方面，上海和深圳核心区域的新土地供应逐渐稀缺，2025年底两市总库存（包括未开发土地）与香港持平或更低。2）二手房方面，自2025年第四季度以来二手房挂牌量持续下降，部分原因是住宅租金收益率的改善激励房东选择出租而非出售（符合美国经验），自经济下行以来深圳和上海的租金收益率已超过一年期存款利率（图30）。

长期看上海和深圳在增加住房供应方面有相当大的空间，住房供应比率（住房单元数/家庭总数）从目前的0.8倍和0.6倍提高到接近香港目前的1.1倍水平，这在其他发达市场中也很常见。

图表30：2025年上海和深圳二手供应下降，住宅租金收益率吸引力上升

分析：供应量我们简单说一下，因为新房的供应量和供应位置都完全由地方政府自主决定，不可控的是二手挂牌量，所以现在高线城市的新房和二手房市场肉眼可见的割裂。从市场角度上看，二手房供求状况的代表性要比新房市场强得多，所以市场的热度主要是看二手房，最新数据显示高线城市二手房价格有明显的底部迹象。

与股市的正面联动效应

这三个城市在过去的周期中都从强劲的资本市场中获得了积极的财富效应，香港房价与股市表现之间存在高度相关性，后者通常领先几个月（图32）。上海和深圳的房价在2024年之前的每个股市上涨周期中也与股市高度相关，然而在前股市反弹期间（自2024年9月以来）存在显著差异。房屋交易量与股市之间也存在正相关关系（尤其是2016年前的上海楼市），因此如果A股行情继续，上海和深圳的住房需求可能会因股市财富效应及信心恢复而改善。

图表32：香港房价与股市表现之间存在强相关性，股市通常领先几个月

分析：股市和高线城市的楼市有很强的正相关性，这点很容易理解，因为大家在股市赚到钱了就很可能去改善居住环境。但这里要特别说明一下，股市一般只和高线城市的楼市有正相关性，这是因为高线城市的居民普遍有更强的资本市场投资认知，而小县城里你是找不出几个炒股的。

目前a股有效账户数量为2亿个，但投资金额超过10万的只有不到6000万人，而这些人基本都集中在高线城市，所以a股的好坏基本上只会影响高线城市的房价走势。

外来购买力可及性

香港作为一个更加开放的经济体，没有外汇或跨境资本流动管制，因此能够吸引外国购房者，而中国内地城市则受到资本账户管制，并且限制外国人购房（如果符合条件，仅限购买一套自住住宅，图35）。

附表35：鉴于内地严格的资本管制，上海和深圳的外来买盘占比很低

分析：最后是外来购买力的可及性，因为香港比较开放，老外是随便买房子的，而内地即使是上海深圳，老外买房子也是有严格的限制，只有在满足一些条件后才能买一套自住房，外来买盘更容易介入也是香港楼市更容易触底反弹的原因之一。