股价跌掉66%，“蜜雪冰城”失去魔力?

文 | Innocent Roland

2025年3月3日，蜜雪集团登陆港交所，发行价202.5港元，超额认购5324倍，几乎刷新了港股打新的全部历史纪录。发行后3个月，股价更是一路冲高来到618.5港元，市值超过2300亿港元，和泡泡玛特、老铺黄金一起被网友戏称为“港股三姐妹”。

从这个外号就可以看出，彼时股民对这三家寄予厚望，甚至认为它们是堪比“美股七姐妹”的伟大公司（Magnificent Seven，又称“科技七雄”，是指当前美股市场中市值最高、影响力最大的七家科技巨头），但随之而来的，是长达一年的阴跌。截至2026年7月22日，蜜雪收报211.8港元，较高点跌去66%。

更关键的是，如果我们将更多类似的餐饮股纳入统计范畴，就会发现蜜雪只是这场下跌中最显眼的一个，而不是唯一的一个。

奈雪的茶从19.8港元的发行价跌到0.6港元附近，累计跌了96%，市值只剩10亿港元出头。茶百道较2025年7月的高点回撤近六成，古茗较2026年2月的高点回撤约三成。海底捞从2月的17港元跌到11.75港元，九毛九一年间从2.8港元跌到1.28港元。在纳斯达克上市的霸王茶姬也没躲开，股价从28美元的发行价跌到11.6美元附近，较发行价跌去58%。

然而，与暴跌的股价相对的，则是不断上涨的营收：蜜雪2025年营收335.6亿元，同比增长35.2%，净利润58.8亿元，同比增长32.7%。正是这种反常的波动，成为了我们理解蜜雪冰城股价下跌的入口：这不是某家公司爆雷引发的恐慌抛售，而是资本市场对整个餐饮、尤其是现制茶饮行业的一次预期修正。

简称，“产业泡沫出清”。

业绩涨股价跌，蜜雪冰城其实没做错？

要理解为什么说这是产业泡沫，得先看看蜜雪的股价是怎么一路飙高到40倍PE的。

首先，2025年上半年几乎可以说是新消费最疯狂的半年，“新消费”是港股资金最拥挤的赛道：蜜雪自IPO累计上涨204%，同期MSCI中国指数只涨了1%。汇生国际资本总裁黄立冲甚至说，蜜雪的高股价“不排除背后有资本推手”。换言之，在他看来，蜜雪冰城618.5港元这个高点，从来不是基本面算出来的，而是流动性、赛道情绪和新消费“港股三姐妹”的叙事一起吹出来的。

要注意的是，泡沫在大多数情况下并不是贬义词，而是资本大幅涌入某一产业时必然会出现的结果。而对于此时的茶饮行业而言，这种泡沫的本质，其实是2020年新消费投资浪潮的尾声。

如果将时间回调到2020年，根据iBrandi品创当年的不完全统计，截至2020年12月中旬，新消费品牌共发生195起投融资事件（不含平台、服务、渠道类企业，多为实体消费品牌），其中食品相关品牌就占据了全部投融资事件的46.15%。

到了2021年，开年短短1个月时间，就有近32起融资事件，其中食品相关品牌再度占据近半数融资席位。在接下来几年时间里，食品饮料、新茶饮几乎一直都是资本的宠儿，即使到了2024年10月和11月这一新消费投融资的资本寒冬期，食品饮料在近10起项目中也占据了8个席位，茉莉奶白甚至成了唯一一个额度过亿的项目。

总结来看，从2020年到2024年，资本给食品饮料这个赛道已经砸进了过千亿的热钱，这很大程度上提前“透支”了茶饮市场的预期和利润，让整个食品饮料行业、尤其是新茶饮几乎都在疯狂扩张。

这种资本“催熟”，自然极大程度上助推了市场对于食品饮料赛道的预期。而作为整个赛道中为数不多，不太过依赖资本助推、仅在上市前接受了一笔融资的公司，蜜雪冰城很自然地在多家上市公司“不及预期”的情况下，成了整条赛道“全村唯一的大学生”，成了承接市场情绪的最后的希望，这也解释了为什么蜜雪冰城当年上市时一度超额认购5324倍。

其次，则是外卖补贴的营销大战，进一步堆高了预期。

2025年年中，京东、美团和阿里开启了外卖补贴大战。对于当时的外卖平台而言，这是一场简单粗暴的营销大战，各家平台通过相当直接的现金补贴吸引用户，而作为门店最多、覆盖面最广的蜜雪冰城和瑞幸，自然就成了这场大战的最大受益者。

这完全可以说是花别人的钱，提升自己的市场占有率和渗透率，堪称年度零元营销典范。

然而，“一切命运馈赠的礼物，早已在暗中标好了价格”。相比其他营销模式而言，补贴的本质是一种激素。当时大家都认为补贴可能会持续至少一年到两年时间，随着一场补贴大战直接打垮了部分外卖平台的所谓护城河，投入的资金也超过预期后，2025年四季度，这场开打不到半年的外卖大战便开始迅速退坡。

但消费者被补贴养成的习惯不会在短时间里改变。蜜雪在财报会上承认门店营业额增长放缓，订单从线下迁到线上压低了加盟商的实收率，堂食客流减少则打击了它最擅长的到店运营模式。

更关键的是，大额补贴无限拉高了用户的阈值。虽然“雪王”在下沉市场有近乎条件反射式的认知度，但对于一家茶饮店而言，依旧需要时不时用一些事件营销让消费者和加盟商想起这个品牌。然而在补贴大战那半年时间里，过去能够迅速席卷全网的事件营销几乎成了一种常态，大大消耗了消费者的注意力，这使得过去蜜雪冰城基于事件、热点或者造梗来撬动大量自然流量的营销模式反而很难发力。

对此，新任CEO张渊在2026年3月的业绩会上也直接表示：2026年门店营业额和盈利能力都会承压，一季度已经遇到冬季新品乏力、线上营销不足的问题。

最后，也是最残酷的问题，就是国内茶饮渗透率已经到了极限，海外扩张却迟迟不见起色，这点彻底改变了所有茶饮品牌的估值逻辑，蜜雪只是其中最具代表性的一家。

具体来看，截至2025年底，蜜雪全球门店59823家，门店数量超过麦当劳和星巴克，国内55356家门店里58%开在三线及以下城市。但这也意味着，蜜雪几乎没有更大的扩张空间了，毕竟一个区域市场的优质点位终归有限。

于是，我们可以看到，蜜雪创始人转向幕后，原CFO接任CEO后，蜜雪突然开始讲“百年品牌”，处理早期扩张留下的低效门店，把常温原料换成冷链原料，给幸运咖投了5个亿，还在给“雪王”IP筹划主题乐园。这些动作单独看都对，它们共同承认了一件事：蜜雪的增长方式正从外延扩张转向修补内功。

而这彻底改变了估值逻辑。

事实上，如果我们回顾上文的所有内容，如果只看国内的生意，从价值投资的角度来看，蜜雪毫无疑问是一家优质的公司，自建的生产基地和仓配体系让它成为行业最低成本的生产者，这种结构性成本优势对手很难复制，从而形成了极强的护城河。

在品牌层面，正如我们所说，过去多年各式各样的事件营销和亲民的价格，让蜜雪几乎是另一种意义上的“现做可口可乐”，虽然在定价权上有一些短板，但性价比就是品牌最好的护身符。

从管理层面来说，新CEO张渊在业绩会上主动讲压力和短板，这种坦诚在消费公司CEO里并不多见；创始人退到联席董事长、让CFO出身、且有资本背景的高管管经营，也说明公司在主动尝试通过制度而不是人来管理公司。

财务层面更是几乎挑不出毛病：2025年ROE 29.9%，净利率17.7%，基本无有息负债，利息覆盖倍数超过1500倍，至少从财报上来看，蜜雪依旧是一台标准的现金机器。

估值是唯一的问题。

作为国内奢侈消费品的代表，茅台今年的PE也大约只有15倍左右；而长江电力作为稳健投资的代表，虽然在今年资金避险需求高涨的情况下迅速上涨，PE也只有不过17倍。与之相对，蜜雪冰城618.5港元对应的市盈率约40倍，如此之高的PE，本质上是市场预计蜜雪能够迅速将国内的打法在海外复制，从而在未来3-5年时间里继续在全世界开出6万家门店。

简单来说，一家ROE接近30%、正在努力修炼内功的公司，和一家ROE接近30%、但拥有“无限开店”想象的公司，是两种完全不同的生意。而资本市场给后者的估值倍数，从来都比前者高。

茶饮出海的账为什么总算不平

就像股价的共性一样，新茶饮的海外生意也拥有奇特的共性。

大多数茶饮品牌的海外扩张，都在2025年前后从高歌猛进转入调整收缩。蜜雪海外净关店428家，集中在它进入最早、门店最多的印尼和越南。霸王茶姬海外营收同比增长75.3%，但海外收入只占总营收的3.8%，远不够对冲国内下滑。奈雪在股东大会上把“出海美国”当第二增长曲线讲，股东的质疑声几乎盖过了管理层。

他们之间的问题也极为相似。首先就是供应链。茶饮品牌在国内的竞争力，说到底是供应链密度：门店越密，仓配成本越低，原料周转越快，总公司才能靠向加盟商供货获得足够多的利润，而蜜雪冰城更是其中的佼佼者。

早年间，人们认为出海企业能够很快地在海外复制国内的供应链逻辑，重新再造一个庞然大物。然而真实情况完全不同：蜜雪在印尼的原料绝大部分从中国进口，公司虽在爪哇岛有仓库，配送网络却远未覆盖全国，偏远区域的加盟商要自己提货。2023年4月开斋节，海关放假导致货物无法清关，酿成持续数月的断供，加盟商抢着囤货，甚至出现了倒卖；2024年开斋节又走向另一个极端，供给过剩，大量过期原料只能销毁。

这种薄弱的供应链，让海外生意从为公司造血的机器，变成了给公司放血的利刃。

而更关键的是，蜜雪2026年在国内推的产品升级，关键动作就是把常温果酱换成冷冻果汁、常温椰乳换成冷链鲜奶。这点在国内是产品升级，但到了海外，这就是供应链和仓储灾难。

其次，在营销端，中国茶饮出海时默认“极致性价比加高密度开店”可以平移去世界上任何一个角落，但现实是低价在低收入市场并不天然成立。

一位曾经在印尼开店的加盟商对Morketing表示，2021年前后开店半年回本，现在加盟费有所上升，加上月销售额大概只有4万到5万元人民币，这使得新店回本要两年以上。而之所以出现这种情况，本质其实就是中国品牌无法复制国内的事件营销，“雪王”的IP和魔性主题曲高度依赖中文互联网语境，在海外几乎很难低成本吸引大量自然流量。这就使得一旦某个地区对该品牌的新鲜感退却，没有新的故事和事件唤醒消费者的记忆，销售额自然随之下降。

随后，对方又进一步补充道，和国内相对多元化的定位不同，很多印尼消费者对蜜雪这类品牌的认知并不是茶饮店，而是平价冰淇淋店。虽然早期大家设想中印尼消费者喜爱甜食和茶饮，但现实是，叠加供应链导致的价格问题，海外消费者往往更倾向于选择街边2-3元的茶摊，而不是门店。

最后，除了摆在明面上最容易被人看见的供应链和营销问题，海外管理困境几乎是无法回避的。该加盟商对Morketing表示，相比中国员工而言，印尼当地员工在管理上困难得多。

一方面，由于当地的信仰原因，当地员工很少愿意按时按点上下班，而且对于店内卫生也不太在意；另一方面，当地员工相当自由随性，这使得茶饮这种高度依赖SOP和标准化出品的生意变得越发困难。思考片刻之后，对方举了一个相当形象的例子：在做一些茶饮产品时，SOP通常会要求原材料符合标准，但当地员工大概率会随意地预估一下就装杯出品，甚至出现过往水果茶里加奶茶粉的事情。

所有这些，最终落到预期的改变上。就像上面说的，一旦想象空间缩水，资本市场的定价锚，就会从“你有多少家店”换成“你每家店赚不赚钱”。

结语

总的来说，回头看这一年餐饮股的集体下跌，更像一场迟到的价值重估，蜜雪其实是整个新消费投资浪潮的尾声，甚至可以说，蜜雪的股价下跌，可以被看作是新消费泡沫被刺穿，行业进入健康发展的一个代表性事件，没有哪家公司突然崩塌，但每家都被迫回答同一个问题：开店不再等于增长之后，你的价值还剩什么？

无论答案是什么，有一点是确认的：靠门店数量和出海故事撑起40倍市盈率的阶段过去了。接下来的茶饮行业，不但需要能够不断输出让消费者满意的故事，更需要下沉到每一杯奶茶里的真实利润中去。