从财务“大洗澡”到高管“大换血”，五粮液股价已跌去四成

从董事长换人，到董秘卸任、董事辞职，五粮液经历了高管“大换血”。

7月28日，五粮液(000858.SZ)公告李剑伟接替章欣出任董秘，实现财务总监与董秘岗位分离，落实“董秘新规”关于关键岗位不得兼任的监管要求。

业绩上，五粮液前期的大规模会计差错更正引发多方关注和批评，推动今年一季度短期利润大幅反弹，但二季度业绩再次回归常态。

公司库存高企、产能持续扩张，中长期去库压力大。公司推进渠道改革、坚守千元价格带，但叠加渠道批价下行，经销商去库和倒挂压力持续显现。

01

五粮液董秘变更

财务总监、董秘分离

7月28日晚间，五粮液公告解聘章欣的董秘职务，聘任李剑伟为五粮液董秘，任期自此次董事会审议通过之日起至第七届董事会届满之日。

章欣此前任五粮液的副总经理、财务总监、董秘职务。2024年4月上任董秘，到近期解聘2年3个月。

从职业履历来看，章欣先后在宜宾地区财政局、国资局、宜宾发展控股集团有限公司工作，历任宜宾市财政局企业科副科长、资产管理科科长，宜宾发展控股集团党委委员、副总经理，政府关系、国资管理等经验较丰富。

不过他今年57岁，年龄较大，在当今的白酒行业下行期，身兼多职，时间、体力上可能无法完全满足复杂市场环境和投资者关系工作的要求。因此他目前专注于财务总监工作。

相对来说，新董秘李剑伟不仅年龄上有优势，而且具备较深厚的白酒行业管理经验。

公开信息显示，李剑伟1978年出生，历任天原集团总裁助理、董事会办公室主任、常务副总裁，四川酒业茶业投资集团有限公司党委书记、董事长，宜宾市酒业发展局党组书记、局长，宜宾五粮液集团副总经理、首席信息官，宜宾纸业(600793.SH)董事长。

目前，李剑伟是五粮液的副总经理（不分管经营业务）、董秘。

而且五粮液本次董秘变更还和监管政策有关。2026年4月底，证监会正式发布董秘新规，禁止可能影响独立履职的兼任，第26条明确规定：“董事会秘书不得兼任经理、分管经营业务的副经理、财务负责人。董事会秘书兼任上市公司其他职务的，应当明确区分董事会秘书和其他职务的职责，确保有足够的时间和精力独立履行董事会秘书职责。”

章欣此前身兼董秘、财务总监两大要职，需对照监管要求尽快实施整改。本次五粮液董秘变更，也是落实“董秘新规”整改要求。

02

财务“大洗澡”

董高“大换血”

董秘变更，只是五粮液近年来一系列人事更迭的一角。2026年2月，五粮液原董事长曾从钦因涉嫌严重违纪违法接受纪律审查和监察调查。

4个月后，曾任宜宾发展控股集团有限公司党委副书记、董事、总经理的邓敏接任五粮液董事长。7月18日，董事胡波因“工作变动”，辞去董事职务。

7月28日，五粮液董事会解聘岳松的副总经理职务，岳松不再担任公司及控股子公司任何职务。

岳松1995年进入五粮液酒厂，曾任集团总工程师、四川五粮液文化旅游开发有限公司总经理等职；董事肖浩也因“工作变动”辞去董事职务。以及董秘变更，五粮液集团董高团队“大换血”。

章欣担任董秘到离职两年多时间，五粮液股价跌幅超过四成，股价创2019年3月以来新低（复权价）。

在章欣担任董秘、财务总监期间，五粮液发生了引发多方关注和批评的年报“变脸”事件。

五粮液2025年报显示，2025年营收405.29亿元，同比下降54.55%，归母净利润89.54亿元，同比下滑近72%。并重述2025年一季度、半年度、三季度财报，2025年前三季度营收由三季报的609.45亿元下调至306.38亿元，减少约303亿元。

五粮液《关于前期会计差错更正的公告》表示，公司基于2025年业务模式梳理及谨慎性原则，对2025年一季度、半年度及三季度合并财务报表中收入确认核算进行差错更正。

实质上，此次调整的核心是收入确认口径从“发货即确认”改为“控制权转移+回款确认”，借此对过去多年形成的渠道库存压货实施财务处理。

通过“财务洗澡”，五粮液短期内呈现出高速增长势头。一季报显示，五粮液2026年一季度实现营收228.38亿元，同比增长33.67%；归母净利润80.63亿元，同比增长82.57%。

但7月发布的中报预告显示，预计今年上半年归母净利润87.3亿元-92亿元，同比增长88.8%-99%。扣除一季度，五粮液二季度的单季度归母净利润为6.7亿元-11.4亿元，只有一季度净利润的8.3%-14.1%。踢出二季度春节结束后白酒的有周期性淡季因素，五粮液二季度的环比跌幅仍较大。

03

产品去年库存增3倍

产能增长加大去库压力

近几年五粮液库存持续增长，从2021年末的140.15亿元增到2024年末182.33亿元，2025年末突破200亿元达到200.65亿元，2026年3月末继续达到201.39亿元。从库存营收比的角度，五粮液去化压力持续走高。

五粮液2024年总营收891.75亿元，年末库存相当于营收的20.44%，2025年五粮液营收萎缩到405.28亿元，库存营收比骤升至49.51%。

拆分到产品条线，2024年末，五粮液产品库存数量只有6173吨，比2023年末增长39%；到2025年末，五粮液产品库存增至25118吨，同比增长307%。尽管其他酒产品去年库存下滑，由于核心的五粮液产品库存增长太多，推动酒产品总库存从32799吨，增到2025年末的47616吨，增幅超过45%。

而且2025年，五粮液产品的销量大幅下滑，从2024年的41390吨，跌到去年只有19455吨，降幅53%。销售端的低迷，是导致库存快速攀升的又一层压力。

五粮液公司的解释是白酒行业进入深度调整期，消费场景收缩、存量竞争加剧，导致销量下降、“阶段性库存增加”。

而且五粮液的基酒等半成品酒产品规模还在快速增长。截至2024年末，五粮液的半成品酒（含陶坛基酒）167052吨，25年末212271吨，去年继续增长27%。这意味着中长期看，随着半成品酒转换为成品，五粮液的终端销售和库存压力仍存。

截至24年末，五粮液的库存情况（来源：24年报）

截至25年末，五粮液的库存情况（来源：25年报）

更需要注意的是，行业下行期明确的情况下，五粮液还在持续加码产能。截至2024年末，五粮液的设计年产能19.06万吨，2025年末增到21.02万吨。而且还有3.95万吨的在建产能。

截至24年末，五粮液的产能情况（来源：24年报）

截至25年末，五粮液的产能情况（来源：25年报）

04

经销商显著减少

批发价向终端价靠拢

上任伊始，五粮液董事长邓敏今年6月26日的股东会上提出“五个坚守”原则：坚守品牌兴企，不追求短视逐利；坚守品质立企，不透支基业底蕴；坚守主业深耕，不盲目跨界冒进；坚守人才强企，不放松队伍建设；坚守共生共赢，不换取短期功利。他明确表示，五粮液“不盲目跨界冒进”。

产品策略方面，公司将集中资源深耕主力单品，第八代五粮液稳固千元价格带基本盘，39度五粮液和五粮液1618冲刺百亿规模，五粮春等四大战略产品夯实大众消费阵地；以五粮液一见倾心、果露酒等新品切入年轻化赛道，依托潮饮门店、五粮液大酒家推进“餐酒融合”新模式。坚决遏制低价抛售等冲击市场秩序的大批发行为。

实际上五粮液年报显示，2025年经销商布局显著减少，五粮液产品的全国经销商减少90家。

五粮液产品去年经销商减少90家（来源：25年报）

五粮液降价的传闻频繁出现。比如2025年12月，五粮液“辟谣”称，核心单品52度第八代五粮液的价格维持1019元/瓶的出厂价，市场所传“降价”，实为公司相关补贴支持政策落地后的价格变化。

今年5月18日的股东会上，管理层再次强调，将持续巩固核心大单品第八代五粮液的千元价位段领军地位。这一表态在6月26日的投资者调研中再次被明确。

但新浪旗下的《就业内参》报道，五粮液经销商5月底却发现，第八代五粮液批发价出现下调，单瓶批价由月初800元降至760元-780元，原箱批价由4800元跌至最低的4550元。

这客观上有助于缩小批发价和市场价的差距，理顺价格传导机制。以新浪财经旗下的酒价内参网站数据为样本，第八代五粮液5月份最高价828元/瓶，7月底的最新终端成交价为778元/瓶。

但对于长期绑定五粮液产品、有一定数量库存的经销商来说，五粮液挺价意愿松动，却是不小的压力。

五粮液普五八代7月以来的价格走势（来源：酒价内参）

来源/摩斯IPO（MorseIPO）