王忠民：优秀LP的交易结构长啥样？

当前，全球产业格局正迎来AI驱动与新质生产力引领的系统性重构。

国家明确未来产业的前瞻性、战略性、颠覆性定位，要求统筹谋划、因地制宜、错位发展。投资当以长期主义为底、硬核科技为锚——这是高质量发展的根基，也是制胜未来的方向。

在这样的背景下，2026年7月29日至30日，2026（第十二届）中国科创投资夏季峰会（有限合伙人峰会、创新产业峰会）启幕。两大盛会联袂举行，共同打造中国顶级产业生态圈。

7月29日的峰会上，王忠民以《优秀LP的交易结构长啥样？》为题进行了主旨演讲。

王忠民指出，面对未来产业的高度不确定性，LP交易结构不是规避风险的工具，而是担当风险、管理风险的制度钥匙。他以"无限风光在险峰"概括第一重逻辑——风险必须被ALLIN；以"界观世界"概括第二重逻辑——交易结构是连接微观企业与宏观产业的解析层；以"交易结构穿透无数次折叠"概括第三重逻辑——每一层市场折叠都将投资能力放大一个量级。

他认为，从国家产业引导基金到母基金，从母基金到专业基金，LP身份的穿透使得风险厌恶型资本也能投向社会经济发展最前沿的领域。而差异化的股权交易结构，从同股同权到不同股不同权不同利，则让创新力量发挥到极致。最终，一级市场的交易创新通过注册制等制度"折叠"到二级市场，使公众资本和社会资本得以分享时代红利。

以下为全国社保基金理事会原副理事长王忠民的演讲内容，由融中财经整理，以飨读者：

王忠民：

大家好。我今天和大家分享的主题是：一个优秀的LP交易结构长什么样。

熟悉我的朋友知道我有两个标签。第一个标签是陕西人——我出生、成长，大部分工作岗位都在陕西，所以回到西安，满身都是情感。第二个标签是我在社保基金做全资产配置投资，其中在私募股权、VC和早期投资领域，社保基金在全市场担当着主要的LP角色。正是这段经历，使LP可以上升到母基金，可以落实到地方产业的发展，使LP与GP之间、与子基金之间、与被投企业之间的交易形成最典型的中国投资交易结构模板。

基于这两个标签，我将从三个方面来看LP交易结构如何影响投资产业的深度发展。

无限风光在险峰：风险担当是时代进步的资本密码

毛主席在描述山景时有一句诗：无限风光在险峰。当我们把视线投到秦创原、陕西科技发展、"十五五"规划中的未来产业时，会发现一种特殊的风险定义。它与交易风险、市场风险、道德风险、估值风险不同。后者是尽可能远离、尽可能对冲掉的，而这种风险是必须担当、必须ALLIN、必须耗费大量社会生产要素资源和巨量资本投入才能推动的。

只有承担这种风险，才能获得时代的技术进步和商业进步，才能带来资本市场的活跃，进而提高所有生产要素之间的边际收益率，最终带来全社会的经济增长。这种增长不仅仅是GDP层面，更多是实际收入、实际利润和所有生产要素高回报层面的实现。

"十五五"规划中定义的产业是未来产业。未来产业在具体技术和商业角度有多种定义，但今天做出的定义，明天创业出来的东西和微观实现层面的例子可能并不相同。创始合伙人用创始合伙的资本结构做这件事情时，是在担当未来创业的风险，以获得时代的进步。基金要投在里面，是与之共担风险，获得未来的风险溢价和成功。

但像社保基金这样代表老百姓养命钱的资本，天生是久期长、风险厌恶型的。风险厌恶型的资本，如何投向风险遍地、面对未来产业、高度不确定性、高失败率的项目？这正是LP交易结构要解决的核心问题。

当我们将视角从单个项目放大，会出现LP角色中的顶端——国家产业引导基金、国家母基金、地方产业引导基金、地方母基金。LP投资于专业基金，选基金比选具体公司和项目的数据更完备，成功的可能性更好。即便如此，在第一批投资、初期投资投未来时，也只用小比例"试水"，观察未来发展。随着项目成长，对最失败的项目给予100%容错率，投在其中的钱可以颗粒无收；对局部项目可以设定一定比例的止损，比如50%；但对少数成功的项目，随着一步步成长，追加比例、追加投资。

最终，成功部分的净盈余覆盖了所有失败部分的净损失。这才是时代必须进步、不得不担当的风险，资本要ALLIN，智力要ALLIN，服务体系要ALLIN，最好的智能体也要用到这里面。

正像毛主席所说"无限风光在险峰"，没有风险的投资、没有风险的资本结构已经消失了。风险已成为中国新时代发展的时代认知。而LP交易结构帮我们解决了面对风险、承担风险却可以ALLIN发展的资本结构问题，完成了历史的宿命逻辑。

像社保基金这样的机构为什么敢在20年前做这件事？回过头看，社保作为极度风险厌恶的资本源流，其逻辑是：承担批次结果而非单个项目结果。当批次的结果能够完全以盈利覆盖失败时，做母基金时只做母基金中的LP、不做GP，投专业垂直类基金时也只做LP、不做GP。LP身份从母基金到专业基金、到投资中一路穿透，进行到底，最后回到资产负债表上时，全都是批次结果的核算。

这样一来，既完成了对国有资产、对机构投资资产背后受益人的风险要求、财务要求乃至道德投资要求，又能把真正的社会资源——国有、机构、地方、民营、不同阶段的所有货币——从LP角度充分集聚最大量的资本，投向社会经济发展的最有机的方面。风险的定义、识别、架构落实到LP、GP和被投企业具体交易结构中，才是打通这条路的神奇钥匙。

界观世界：交易结构连接微观粒子与宏观气流

第二个维度来自邓玉的研究。她不仅解决数学问题，还将物理现象的数学解析进行到底。将微观粒子不规则、不确定的运动，相互之间的碰撞摩擦，最终形成宏观的气流、湍流运行，通过交易结构的结构分析和逻辑，打通了两者之间确定性的去向和确定性运行的物理现象。她将微观粒子运动与宏观气流运行方式之间的世界称为"界观"。

界观世界的交易结构，现象级的、想象级的东西，用数学语言描述就是：想象永无意，去向正无尽。我们将这个概念放到LP、GP和被投企业的交易结构中来看。

如果今天的投资能够抓到当年创业阶段的创始人，既有科技思维，又有商业逻辑。现在融资给他一块钱，未来能挣多少钱？如果上市了，估值很高，比如长鑫，能赚多少？智谱的早期投资人又赚了多少？这些是今天看到的结果，但其逻辑是沿着交易结构逐步展开和实现的。

第一步的交易结构，是创始人在有限合伙架构中的角色地位，通过股权结构去发现和发展力量。无论是DeepSeek的梁总，还是今天的大模型，乃至互联网时代的公司，投资人发现它的时候，如果认定这是一个历史趋势，就应该大胆地投，而且要在最早期同步进去。

第二步，投了之后，要不要随着资本的增多争取控制权、决策权？今天的创业投资是轻资产但极度重资本的历史过程。创始人自己的钱不够，需要大量引入外部投资。认同创始人，就应该大胆地把钱给他，而不是提出额外过多的严格要求；如果发现创始人不行，才可以通过交易结构内嵌规避机制。VC、天使投资的交易结构，本质上是认准的有限合伙创始团队与个人之间的有机匹配。

第三步，什么时候出来？陪跑陪到什么阶段？到了PE阶段，企业挣钱以后估值高了，投不投？特别是已经上市、估值最高点的时候，出来还是不出来？如果早期投资人此时出来，估值一下子会从高点回归50%以上。

一路看来，交易结构随着公司的发展、技术突破的发展和商业市场扩展的发展，每一次都会用资本股权的交易结构去解决问题，推动时代的发展和进步。

这个交易结构最厉害之处，在于放弃了工业化时期创造的有限责任公司"同股同权同利"原则，转向不同股、不同权、不同利。投进去的可能是B股，普通B股含的投票权可能比普通A股多。SpaceX上市时，马斯克只持有百分之十几的股权，但拥有的投票权却是51%。我们看到的是差异分配权。马斯克持有特斯拉11%的股权，但董事会与他签署的第一份协议是：十年之内将特斯拉市值做到6000至7000亿美元，就奖励500至600亿美元。他用五年时间完成了，但直到6月12日才行权落实。而在2026年初，他又与特斯拉签署了新的期权激励：如果未来十年将特斯拉市值带到8至10万亿美元，则期权奖励1万亿美元，而在此之前，他一分钱薪酬都不拿。

原来同股同权同利的交易结构，在新时代的投资逻辑中发生了根本性转变。交易结构对每一个企业、每一个创始人、每一个历史阶段，都在微观粒子运动过程中确立了具体可落实、可验证、可追溯的投资股权交易结构。让真正的创新力量发挥到极致，让约束调动其内在潜力，让其想走偏的东西被交易结构防护掉。

如果你是LP，如果你是基金投资人，如果你投不进你看上的东西，一定是没有找到、没有落实好的交易结构。好的交易结构，是用最好的交易结构落实到最想投的人和合理的估值，且让他担当未来发展中的风险和成长。

穿透折叠：交易结构从一级市场到二级市场的价值放大

第三个维度，我们知道哈萨比斯获得了诺贝尔化学奖。他用AI算力将人类蛋白质折叠中最复杂的蛋白质结构计算完成了。过去无数科学家算了几百年，因为没有算力，只算了百分之一点几；他现在算完了。我引用这个结构想说明的是：交易结构穿透无数次的折叠。

在微观世界粒子运动的企业投资过程中，可以创造出无数交易结构、无数交易创新，甚至天量级别的东西。但让这些东西最能发挥时代最大价值的逻辑是什么？

第一次折叠：二级市场原来只是标准的同股同权同利的企业股权交易，现在放弃了这个限制，将一级市场所有创新全部通过注册制逻辑包容进来、拥抱认可。原来标准的市场通过一次折叠到二级市场，把所有资本交易结构的力量发展到天量级别，让公众投资、机构投资人、更多社会资本都可以ALLIN到里面，享受时代股权领域中最微观的量子逻辑。

第二次折叠：S基金市场。融中平台在社保退休后，我做了母基金专业委员会的主席，融中做了最专业的母基金论坛。将一级市场中没有交易、只有并购的市场，变成投资份额可以交易的市场——非流动性、非公允交易的东西，翻过来可以用可交易的市场去认同。

第三次折叠：货架IPO。IPO一次上去以后，后续发行份额就如在货架上随取随用。所有这些东西恰好是一级市场中的交易诉求折叠到另一个市场。

如果我们把这个逻辑放到当今市场中，折叠的次数越多，每一次折叠穿透了，就满足了今天AI时代所用的SKILL。SKILL可以放在最初微观粒子端的投资交易结构中，如果每一次折叠都可以将SKILL升级一次，放到无限度的时候，才是投资人在公允价值市场机会无限的创新、无限的交易。

无限风光在险峰。从微观粒子到宏观气流之间，隔着一个可解析、可投资、可落地的界观世界。让任何一个二维层面的创新逻辑，通过无数次的折叠，放大它的SKILL。历史就在这三重逻辑当中，在LP、GP和被投企业有机内在的活动当中，奔向无限的、正成长的宏观未来。

谢谢大家。