长鑫登顶，合肥模式到了最容易被学坏的时候

长鑫科技上市，把“合肥模式”重新推到了聚光灯下。

7月27日，长鑫科技登陆科创板，上市首日收于49元，较发行价上涨465.82%，总市值达到3.28万亿元，登顶A股市值榜。到7月31日，公司股价升至53.97元，总市值进一步达到3.61万亿元。

与长鑫一同被重新定价的，还有陪伴它十年的合肥国资。长鑫上市前，合肥国资相关主体合计持有公司三成以上股份。按照目前市值计算，这些股份对应的账面价值已经超过1万亿元。

“合肥又赌赢了”，很快成为外界对这次上市最直接的总结。

但一个模式最容易被学坏的时候，往往不是失败时，而是出现标志性成功之后。长鑫的成功，正在被简化成一套看似清晰的公式：选中一个硬科技项目，地方国资重仓投入，忍受多年亏损，最终等待企业上市。

这套解释抓住了合肥模式最醒目的部分，却遗漏了真正决定结果的部分。

合肥真正做对的，不只是敢投，而是只在特定产业缺口上集中投入，并在企业逐渐成熟后，引入国家基金、产业资本、金融机构和公开市场接力。如今最容易被其他地方复制的，却恰恰是其中风险最高的一步——重仓。

01 长鑫的成功，正在改写人们对风险的记忆

今天回看长鑫，它像是一项方向明确、最终兑现的产业投资。但把时间拨回十年前，这个项目并没有如此清晰的答案。

2017年，兆易创新与合肥产投签署合作协议，计划在合肥开展12英寸晶圆存储器研发项目，预算约180亿元。双方按照1∶4的比例负责筹集资金，投入方式包括股权投资、借款等，并非后来广泛传播的“合肥一次性拿出144亿元现金、直接持股80%”。

当时，中国大陆DRAM产业基础薄弱。长鑫不仅要研发产品，还要同时解决建厂、设备、人才、知识产权、良率和规模量产等问题。研发成功不等于能够稳定生产，完成量产也不等于能够盈利。

长鑫直到2019年才推出首代自主设计生产的DRAM产品，此后仍经历了漫长的产能爬坡和行业低谷。2023年和2024年，公司归母净利润分别亏损163.40亿元和71.45亿元；2025年才首次实现年度盈利，归母净利润18.75亿元。截至2025年末，公司累计未弥补亏损仍有366.50亿元。

真正剧烈的反转发生在最近几个季度。

2026年一季度，长鑫实现营业收入508亿元，归母净利润247.62亿元。公司在招股书中解释，全球算力需求增长、主要存储厂商调整产能，推动DRAM供需趋紧、产品价格上涨。2024年和2025年，长鑫主要产品平均售价分别同比上涨55.08%和33.69%。

这意味着，长鑫今天的盈利和市值，既来自十年的技术、产能和客户积累，也赶上了AI需求增长和存储芯片涨价周期。

长期能力与周期红利同时出现，才有了今天的结果。“合肥赌赢了”的说法并非完全错误，但它把一个多变量结果压缩成了一个原因，也把当年真实存在的失败概率，从故事里删除了。

02 合肥真正的能力，是没有让自己跑完全程

合肥支持长鑫最关键的意义，是承担了普通市场资本不愿承担的第一段风险。

DRAM是典型的重资产生意。企业需要先投入巨额资金建设晶圆厂、采购设备和研发工艺，再通过扩大产量、提高良率摊薄成本。投入不足，很难形成规模；投入越大，一旦技术或市场判断失误，损失也越高。

这类项目在早期很难用短期收入和利润估值。地方资本先进入，解决的是企业在技术和产能尚未得到验证时的融资缺口。

但合肥并没有一直独自承担长鑫的全部风险。

招股书显示，长鑫上市前已经历九轮融资，共有60名机构股东。除合肥国资外，股东还包括国家集成电路产业投资基金二期、安徽省投、银行系金融资产投资公司、保险资金，以及阿里、腾讯、小米、美的、兆易创新等产业资本。

长鑫的融资过程由此形成了一条清晰的接力链：地方国资承担早期风险，企业完成产品和产能验证，国家资本、金融资本和产业资本逐步进入，最后再通过上市获得公开市场融资。

这才是合肥模式真正的资本逻辑。它不是地方财政从头扛到尾，而是政府先站到市场暂时不愿站的位置，再随着项目成熟，把风险逐步交给更多资本共同承担。

长鑫也不是一项与当地产业无关的财务投资。

合肥早在2013年便出台集成电路产业发展规划，随后建设产业平台和公共服务体系。如今，当地已集聚集成电路企业450余家，形成覆盖设计、制造、封装测试及设备材料的产业链。长鑫落地后，能够与晶合集成、汇成股份、颀中科技等企业形成产业联系。

对合肥而言，长鑫的回报不只有股票市值，还包括制造能力、上下游企业、研发人才、就业和税源在当地聚集。

这也解释了为什么合肥模式不是简单的“政府做风投”。普通投资机构主要追求资金回报，地方产业投资还要回答另一个问题：项目能否补上城市产业链最关键的缺口。

03 最容易被学坏的，恰恰是“敢投”

长鑫登顶后，最容易被总结出的经验，是地方国资应当更大胆地投资硬科技，更有耐心地容忍亏损。

但“敢投”从来不是合肥模式中可以单独成立的能力。

合肥首先是根据产业缺口寻找项目。长鑫对应存储芯片，京东方对应显示面板，晶合集成补充晶圆制造。投资对象与当地已有的家电、电子信息和集成电路产业能够连接，而不是在热门赛道中随机寻找明星企业。

错误的复制方式则正好相反：先成立大基金、确定投资规模，再去机器人、人工智能、低空经济或半导体等热门赛道寻找项目。前者是产业需要资本，后者是资本急于寻找故事。

耐心资本也不能被理解成无限责任。

长鑫能够走出长期亏损，一方面靠产品升级、产能释放和客户拓展，另一方面也等到了DRAM价格大幅上涨。如果企业能力没有得到验证，外部资本始终不愿接力，仅靠地方国资不断追加资金，“长期主义”可能只是推迟确认失败。

另一个容易被忽略的条件，是政府与企业之间的边界。

长鑫目前无控股股东、无实际控制人。公司股权分散在地方国资、国家基金、金融机构、产业资本和员工持股平台之间，没有单一股东能够独自控制企业。合肥深度参与了项目融资和产业建设，却没有在上市公司层面取得单一控制权。

地方资本投入越大，越容易把企业经营、地方政绩和国有资产保值绑在一起。一旦政府从支持项目走向直接判断技术、产品和客户，产业投资就可能滑向行政经营。

因此，长鑫的成功并不是一张鼓励地方国资重仓硬科技的许可证。

它证明的是，地方资本可以在市场不愿承担早期风险时跑第一棒；但第一棒之后，还要有人接力，项目要能够进入真实市场，企业也必须保留市场化治理。任何一个条件缺失，大额投入都可能从产业引导变成风险集中。

合肥模式真正可以复制的，是产业研究、阶段投入、资本接力和治理边界。

最不能复制的，恰恰是看到长鑫今天的万亿元账面回报，再反向模仿合肥十年前的重仓动作。长鑫用了十年才证明自己，其他城市若只学会“敢投”，没有学会如何筛选、约束和交棒，最终复制的未必是合肥的成功，更可能是长鑫曾经承担过的风险。