韩国股市：混合国家资本主义和市场投机的试验场

最新一期《经济学人》（8月1日）发表文章South Korea's stock-market boom is collapsing spectacularly，认为韩国股市混合了国家资本主义和市场投机的极端形态，最先尝到AI红利，可能最先迎来红利消退。

美国大型科技巨头已经从“印钱”转向巨额烧钱。市场预估，Alphabet、亚马逊、Meta和微软四家公司明年合计自由现金流将转为负值，根源在于它们在数据中心上不计成本的投入。但眼下，硅谷这场押注未来的豪赌，正在造就一批新的财富赢家。

预计三家公司明年各自的自由现金流都将突破惊人的2000亿美元大关。第一家是英伟达，这家美国明星企业设计运行人工智能模型所需的高端处理器。另外两家是韩国企业三星电子和SK海力士，二者主导手机、笔记本电脑，以及越来越多数据中心所使用的通用存储芯片市场。两家企业收获的巨额暴利，构成企业史上规模最大的跨境资金转移浪潮之一。

如今，韩国这个刚刚狂热拥抱股市的国家终于意识到：股价既能上涨，也会下跌。自6月触顶以来，三星电子、SK海力士股价分别暴跌41%和52%，令（权重）高度集中的韩国股市蒸发1.2万亿美元市值（两公司目前占韩国股市市值的50%~56%——编者注）。本周SK海力士股价跌幅超过两成，投资者消化了其季度营业利润同比仅仅增长六倍的财报。三星股价波动幅度达到互联网泡沫时期以来之最。

韩国是混合国家资本主义和市场投机极端模式的大型试验场。去年，一场未遂政变过后，该国总统试图靠“吹棒”股市来提振国民士气（听起来耳熟吧？）。韩国综合股价指数（KOSPI）很快触及政府设定的目标点位。

普通韩国民众从保险、银行撤资投入股市；劳工甚至以罢工相要挟，要求拿到华尔街级别的高额奖金。SK海力士、三星芯片部门员工最终与资方达成协议，分得营业利润的10%，数额相当可观。按照测算，SK海力士员工今年人均可分到50万美元，明年或将达到80万美元（作个比较，高盛去年员工平均总薪酬也只有区区40万美元）。

就在几周前还全力拥抱股市的韩国政府，如今不得不为市场暴跌出面致歉——今年4月，监管机构批准了挂钩韩国个股的杠杆交易型开放式指数基金（ETF）。这类产品借助衍生品，放大个股单日涨跌幅。举例来说，如果SK海力士股价上涨1%，投资者可能获得2%收益；但如果股价下跌10%，投资者可能会跳楼。

抛售潮自6月开启，数以千计的证券账户收到追加保证金通知后被制平仓，监管机构随即叫停新发ETF。在7月29日一场紧急会议上，政府高官承诺严格限制这类杠杆产品。一名政客将股市比作赌场。百货公司的股价紧随芯片巨头大跌，因为市场预期手袋装的奢侈品将大量滞销、积压货架。

7月29日晚，韩副总理兼财政经济部长具润哲、央行行长申铉松、金融委员会委员长李亿远、金融监督院院长李粲珍等召开紧急市场情况研究会

韩国投资者面临一个价值万亿的核心问题：存储芯片价格何时见顶？多头认为，数据中心建设、机器人产业发展，将推动存储芯片需求持续大于供给，这一格局延续至2030年代。但越来越多人持另一种观点：存储芯片终将重演所有大宗商品周期的宿命——一两年内新增产能释放，价格与利润随之回落。尽管股价飙升，但三星和SK海力士在过去一年的平均交易价格仅为远期盈利的个位数倍数（即远期市盈率），这表明投资者认为其利润已达到或接近顶峰。

最先尝到人工智能红利的国家，或许注定最先迎来红利消退。如果整条产业链的收益高度集中在单一环节，任何行业都无法持续发展。而韩国存储巨头面临的风险，同样潜伏在人工智能产业链的其他地方。

第一大风险，就是令人忌惮的“商品化”趋势。中国竞争对手市场份额持续扩张，冲击SK海力士、三星中低端存储芯片业务（本周一家相关公司高调完成上市——指长鑫科技）。美国大模型厂商同样面临威胁，中国开源模型可能带来生存层面的挑战。

第二大风险：客户那些看似板上钉钉的资本支出承诺，未必能够兑现。两家韩国企业反复强调与采购方签订的长期协议，声称预付款与固定定价能够锁定未来数年利润。但理性投资者开始担忧，一旦形势有变，客户会想方设法撕毁合约（使其处于有利地位）。投资者同样心存疑虑：倘若大模型厂商在行业下行期选择违约，数据中心的租赁协议还能有多牢靠。Meta大量表外数据中心背负的巨额债务，尤其受到市场密切审视。

瓜分盛宴，危机潜伏

英伟达在稳住这一岌岌可危的格局中扮演着关键角色。一身皮夹克的英伟达CEO黄仁勋，对各类行业议题都公开发声：上周他发布一篇重磅长文，为开源模型辩护。但相比言论，他的资金实力影响力更大。黄仁勋搭建起一张错综复杂的金融合作网络，维系着当前这场AI繁荣。本周有消息称，英伟达正洽谈为ChatGPT开发商OpenAI提供担保，保障其2500亿美元的数据中心租赁投入。更引人注目的是，上周末英伟达官宣与SK海力士达成规模高达5000亿美元的合作框架，但本周资本市场对此反应冷淡。

就像干预市场的央行行长，黄仁勋出手越多，投资者的不安情绪越浓厚。最终，行业崩盘的冲击也会因此更加猛烈。*

韩国高官因引入ETF遭举报

据韩国《中央日报》今天报道，围绕单一股票杠杆交易型开放式指数基金（ETF）一事，韩国总统室政策室长金容范被以涉嫌滥用职权、强迫、威逼妨碍工作等罪名遭到举报。
前首尔市议员李钟培8月3日透露，他已就此事向大检察厅举报了金容范。
李钟培认为，金容范今年1月在接受媒体采访时曾表示，"纳斯达克能做到的事情，为什么国内不能做"，并据此指示金融当局研究引入单一股票杠杆ETF。就在那次采访发表后不久，金融委员会委员长李亿远随即表示将批准推出单一股票2倍杠杆ETF产品。
李钟培还称，有迹象显示，金融委员会自今年1月起，内部就已在讨论"第二季度完善制度与系统、下半年推出产品"这一计划。
李钟培表示，"如果没有金容范的指示，金融当局本不会在选举前夕仓促引入本就预期会产生严重副作用的单一股票杠杆ETF，投资者的损失原本也可以降到最低"。
他还主张，"尽管金融委员会曾表示存在风险，金容范仍下令引入单一股票杠杆ETF，这属于滥用职权、妨碍金融当局正当行使权力，构成滥用职权妨害行使权利罪；若存在借助外部压力强行推动引入的情形，则还构成强迫罪及以威逼妨碍工作罪"。
他还批评称"业界及专家已发出警告，金融委员会也表示存在风险，却仍在选举前夕这一微妙的时间点仓促引入单一股票杠杆ETF，制造了大量投资者的损失，这是国家一手酿成的恶劣操纵股价行为，堪称罕见的操弄国政"。

KOSPI指数今天大跌5.12%，报6247.45点。*