复盘7月暴跌，我看到了AI资产的三种命运

AI资产最难熬的那段日子，暂时过去了。

也是时候来捋一捋这轮暴跌到底是怎么回事。

这场暴跌并非毫无征兆，它有一条清晰的传导路径。最初，市场开始担忧云厂商资本开支放缓，当部分担忧逐渐得到验证，抛售从云厂商向存储、连接等热门板块扩散，最终席卷整条半导体产业链。

有意思的是，当产业链上的“小弟们”跌得鼻青脸肿，最早开始下跌的云厂商反而率先企稳。整个7月，微软上涨24.58%，亚马逊和谷歌分别涨了13.95%和0.94%。

这轮下跌虽然覆盖了大部分AI产业链，但跌幅分化极其明显。

硅基君统计了35家AI产业链的核心公司，过去两个月这些公司平均最大回撤约42%，但个股最大跌幅却从-20%到-74%不等。

掌握核心瓶颈、拥有定价权的公司，跌得更少；利润容易被上下游挤压、周期属性更强，或者高度依赖边际资金的资产，则承担了更大的回撤。

也就是说，这轮下跌并非市场简单的一次无差别抛售，而是资金借着恐慌，对整条产业链完成了一次重新定价。

那么今天，硅基君就来聊聊这件事。

暴跌从云厂商“滞涨”开始

潮水退去，从来不是一夜之间的事。

最先松动的，是整条AI资本开支的起点——云厂商。

从5月开始，云厂商就集体进入滞涨。亚马逊的股价在5月5日见顶，随后一个月跌了近12%。谷歌和微软也没能幸免，整个6月分别跌了6%和17%。

当时，整个AI产业链依然在狂欢。整个5月，存储板块的海力士、美光、三星平均暴涨71%，6月还在继续涨。

连接板块同样在狂舞。光通信龙头康宁5月上涨10.47%，6月涨幅进一步扩大至41%；光互联龙头迈威尔科技5月上涨24.13%，6月又涨了45.31%。

转折点来自市场对云厂商资本开支的质疑。5月起，高盛和摩根士丹发布多篇研报，直指云厂商资本开支不可持续。

他们预计，四大云厂商26年资本开支将达到7700亿美元，吃掉了当年全部的经营现金流，1.8万亿美元的表外敞口更让毛杠杆率两个季度翻倍，超过了传统的能源行业。

而真正把预期变成现实的，是博通那份"不算差"的财报。

6月3日，博通发布财报，虽然公司二季度AI半导体收入108亿美元，创下历史最好成绩，但Q3指引是160亿美元，低于华尔街172亿美元的预期，且未上调2027年目标。

作为云巨头的核心供应商，博通的保守直接坐实了市场的担忧：云厂商的远期算力需求，正在放缓。财报次日，博通暴跌12.59%，单日市值蒸发约2800亿美元，微软跌3.17%，亚马逊跌2.53%。

寒气开始向下蔓延，最先受到影响的是芯片和服务器。6月，英伟达开始下跌，AI服务器龙头超微电脑更是惨跌超36%。

纵观AI产业链，今年涨得最疯的存储和连接，最晚见顶，也跌得最惨。

存储板块见顶是在6月25日，催化剂来自美光的Q3财报。

虽然美光所有数据都很炸裂，但管理层在电话会议上表示：第四季度存储价格的上涨速度将明显放缓。

一句话，把整个存储板块按进了冰水里。整个7月，海力士跌了35%，美光跌了28%，三星跌了21%。最大回撤更是惨不忍睹，海力士甚至腰斩还多。

存储一崩，连接板块的逻辑也就站不住了。原因很简单，连AI逻辑最硬的存储都撑不住了，云厂商的"买买买"神话还能信吗？

7月，连接板块全线崩塌。康宁惨崩45.88%，从271.78美元跌至138.25美元；迈威尔科技和Coherent也分别回撤了37%和33%。

最后，恐慌情绪扩散到了整个AI产业链。

台积电股价在6月30日见顶，7月最大回撤22.19%；阿斯麦同日见顶，7月最大回撤22.38%；美国本土的半导体设备商应用材料，从6月30日高点到7月底最大回撤41.01%。

整个7月，费城半导体指数下跌超20.61%，跌入技术性熊市，全球芯片股市值合计蒸发1.7万亿美元。

最有意思的是，当小弟们跌得鼻青脸肿时，最早开始跌的大哥——云厂商，反而止跌甚至上涨了。7月单月，微软涨24.58%，亚马逊涨13.95%，谷歌涨0.94%。

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跌幅分化背后，市场完成了重新定价

这轮暴跌，并非一次简单的杀估值，更是一场残酷的资产重新定价。从跌幅上看，虽然所有AI资产都在跌，但跌幅却出现了明显分化。

硅基君统计了35家AI产业链的核心公司，过去两个月这些公司平均最大回撤约42%，但个股跌幅却从-20%到-74%不等。

这种分化的背后，是三类完全不同的资产。

第一类，是掌握定价权的核心资产，回撤大多在20%左右。

英伟达、台积电、阿斯麦分别卡住GPU、先进制程和光刻机三个最难替代的环节。AI资本开支可以放缓，但只要行业还在继续投资，它们依然是无法绕开的收费站。

微软、谷歌和亚马逊的逻辑略有不同。它们虽然不掌握硬件瓶颈，却拥有把AI投入转化为云收入、软件订阅和长期合同的能力。

7月底，微软和亚马逊相继发布财报，股价在盘后双双大涨超10%。原因是，市场开始奖励那些在战略上退出模型竞争，回归基础设施收费的公司。

第二类，是离AI很近，却离利润池很远的资产，回撤普遍达到40%—60%。

CoreWeave、Nebius等新云厂商，本质上是在大量采购GPU后，再把算力按小时出租。问题在于，它们既无法影响上游GPU价格，又要面对微软、亚马逊、Meta等巨头不断释放算力供给。

上游成本刚性，下游竞争加剧，利润自然被两头挤压。

光纤、连接和AI服务器也是类似逻辑。这些环节确实受益于AI投资，但技术壁垒和行业集中度远低于GPU。客户可以在多家供应商之间比价，订单也可能因为价格、合规和交付能力迅速转移。

以康宁为例，虽然它生产光纤预制棒，但这并非不可替代的硬科技。英伟达为了保障供应链安全，同时向康宁、Lumentum、Coherent等多家厂商下注投资。

AI服务器也是同样的逻辑。这是个赚辛苦钱的组装生意，服务器厂商的毛利率常年被压在10%左右。也正因为如此，超微回撤了54.5%。

值得注意的是，在这轮AI资产回撤里，港股的AI资产普遍跌幅大于美股同类型公司。比如，长飞光纤光缆、建滔集团、胜宏科技的最大回撤达到65%—74%。

原因在于，作为一个离岸市场，港股高度依赖边际资金。当市场上涨时，题材、稀缺筹码和较小流通盘会放大涨幅，一旦资金撤离，同样的结构也会让跌幅迅速扩大。

相比拥有养老金、被动基金和长期机构持仓的美股龙头，部分港股AI硬件资产缺少稳定的“压舱石”。

上涨时，有限的流通筹码会放大资金涌入带来的涨幅；一旦情绪逆转，同样的结构也会加速抛售。前期涨得越快，回撤时往往越缺少支撑。

第三类，是基本面最强、周期风险也最大的存储资产。

在这轮回撤里，存储虽然有着极强的基本面，却也成了跌幅最大的板块之一。其中，SK海力士、三星和美光本轮最大回撤达到40%—58%。

原因在于，市场交易的从来不只是当期利润，而是利润能否持续。

存储行业几十年来始终遵循同一个循环：涨价、扩产、过剩、降价。HBM提高了技术门槛，却没有消除周期。相反，利润越高，厂商扩产的动力越强。

美光刚在财报里创下单季利润历史新高，转头就将2026财年资本开支从200亿上调至270亿美元，三星、SK海力士也在疯狂抢建新工厂。

从过去看，高毛利往往不是周期消失的证明，反而可能是新一轮供给释放前的信号。而在不断下跌中，这样的担忧被逐渐放大。

复盘这轮AI资产下跌，与其说市场在撤离AI，不如说资金借着恐慌完成了一次重新定价。

过去两年，只要站在AI资本开支链条上，几乎所有公司都能获得估值溢价。但这轮回调打破了普涨逻辑：掌握核心瓶颈、拥有定价权的公司跌得更少；利润容易被挤压、周期属性更强，或者高度依赖边际资金的资产，则承担了更大的回撤。

市场不再只看一家公司是否受益于AI，而是开始追问：它能从这轮产业浪潮中留下多少利润，这些利润又能持续多久。

AI的故事显然还没有结束，但仅仅沾上AI就能获得溢价的阶段，正在过去。

文/元元