逆风中再抗压，迪士尼韧性十足

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迪士尼又一次在财报前的谨慎预期下，实际 抗 住了压力。而当管理层重申 2026、2027 财年的业绩指引不变，同时增加 10 亿的回购预算下，有望缓解资金的近期担忧。

和上季度一样，由于地缘摩擦、AI 影响，迪士尼所处的线下游行、影视行业目前都偏逆风。与此同时，在逆风下行业内的 “抱团行为” 也在增多，虽然行业集中度提升，但这无形中会提升龙头之间的竞争对抗。尤其是对迪士尼这种数一数二的头部公司而言，三、四名的抱团，最终会变成一个实力大增的第三名。

因此这种预期演绎下，资金很难积极。迪士尼要走出行业的 beta 影响，则需要持续不断的交出超预期的好成绩。

但鉴于电影产品周期的阶段尾声，以及对新领导班子的信任度还没完全建立，尽管估值不高，资金本身也需要经历反复磨炼来建立新的信仰，逐步修复百年 IP 应有的价值。

1. 重申指引不变、提高回购：Q3 整体表现不算差，小幅低于预期，利润超预期。尽管宏观波动带来的环境压力 不少 ，但公司对 2026、2027 财年的利润增长目标保持不变，同时将 2026 财年的回购额从 80 亿提高到 90 亿。

2. Experience（主题公园 + 邮轮 + 消费品业务）：其实不错。收入超预期，经营利润率达到 30% 以上，同比提升近 3ppt。

尽管行业环境确实有压力（因地缘导致的油价波动，使得本土公园的国际游客减少，本土游客部分也受通胀影响，亚洲迪士尼受当地消费以及中日航线限制等因素增长疲软），但迪士尼通过新园区开放、游轮业务，对冲了影响。

体验业务恰恰是在油价走高下，市场对迪士尼业绩展望不佳的主要担忧来源，再加上 6 月底 Comcast 在电话会上表述 6 月之后的自家奥兰多主题公园的需求下滑、下一季度持续有压力等信息。从奥兰多机场客流量和全美客流量来看，短期边际变化来看，需求确实有一些疲软。

不过实际看迪士尼的体验业务还可以，没想象中那么差。整体的本土公园客流量同比增长 3%，人均消费也增长了 4%。考虑到 Q4 本身低基数，巴黎迪士尼有冰雪奇缘世界的热度以及需求未见转弱的游轮业务，因此我们认为，短期迪士尼的增长压力可能没有同行那么高。

3. Entertainment（流媒体 + 电影 + 有线频道）：有喜有忧。收入增速放缓到 6%，利润率 15%，同比提升 5ppt，但包含了一些内容支出后置的推动。

流媒体（占娱乐整体收入的 48%）稳健增长 11%（有 Fubo TV 的增量贡献 4%），其中订阅收入 +15% 量价齐增，主要受益于 One Disney+ 策略。第三方数据显示，日本地区则因为动漫、韩剧内容的增加，Disney+ 用户下载量增长较高，体现的是公司对流媒体国际市场的重视度提升。

在流媒体证明了自己的盈利能力后，资金对流媒体的关注点也重新回到了增长上。但今年开始公司不再披露用户数指标，还是对资金预期是有一些负面影响，这在行业逆风下对情绪预期也更加不利。再加上从 Nielsen 收视率份额来看，Disney+ 和 Hulu 整体看也没有提升。因此财报前的谨慎和实际表现来看，流媒体的表现还可以。

但反过来，身处产品周期、院线期待值拉满的电影销售却不尽人如意。尽管有爆片《Toy Story 5》的部分票房收入确认，但因《Star Wars: The Mandalorian and Grogu》和《Moana》上映后表现不佳而低于预期。

《The Devil Wears Prada 2》票房整体看还可以，不过 2026 财年能够确认收入的，接下来就只剩近期刚上映的《蜘蛛侠》带来一些分成收入了（票房院线分账后的分润 +IP 周边收入）。

4. Sports（ESPN 有线频道 +ESPN 流媒体）：低基数下增长略有加速，主要受益 NBA 季后赛和 NFL。但与此同时 NBA 版权成本也较高，这次总决赛安排也相对紧凑，因此对利润构成了压力，Q3 经营利润率同比下滑了 5ppt。

5. 重要财务指标一览

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