花旗-有色行业研究：铜价中长期上涨逻辑不变（下）

根据全球铜终端需求追踪器（GCET）数据，2026年5月全球铜隐含终端用量同比下降约10%，这在很大程度上是受基数效应影响（2025年5月中国新能源装机量创纪录的激增13%），2026年第二季度装机量数据回归常态后，整体表现明显疲软，而其他细分领域的总需求同比增长1%。考虑到中国新能源装机量数据受政策影响存在波动性，解读GCET同比增长率时必须充分考虑这一点，预计基数效应将在2026年下半年扭转，推动铜隐含终端用量实现更积极的增长。

图12. 中国2025年5月风电装机量大幅飙升后，今年同比下降约50%

分析：今年全球铜用量同比下降是因为去年中国新能源装机量的基数太高了，大家都知道新能源装机量受政策影响很大，所以铜的需求经常在某几个月集中释放。在处理新能源装机这类需求时合适的方法是估算未来几年内的总需求再平摊到每个月上，而不是看某几个月实际装机量有多少。

那么在去掉分布十分不均匀的新能源装机需求后，全球其他领域的铜需求同比增长1%，加上后续全球AI基建持续扩张、美国军工补充库存、中东战后重建、东南亚工业化等因素，全球铜需求基本盘在未来几年内是肉眼可见的稳固。

中国铜总用量疲软一直是全球铜消费的主要拖累因素。2026年5月中国铜用量同比下降约17%，但在剔除新能源领域的扭曲因素后，实际情况更为稳定，主要拖累因素仍是新能源装机量的大幅放缓，5月中国太阳能装机量约为8.7吉瓦，而2025年5月这一数据曾高达约93吉瓦；同样风电装机量约为3.8吉瓦，去年同期约为26吉瓦。若不计入太阳能和风电装机，中国铜用量同比增长约0.6%，表明整体工业需求具备一定韧性。

图9. 中国铜需求走弱对全球铜需求构成压力

分析：如上面所言，中国铜需求的疲软是去年新能源装机量的高基数造成的，剔除这个因素后中国用铜量同比增长0.6%（低于全球平均），这也从侧面反映出了目前宏观的通缩压力仍然比较大，后续中国宏观的触底反弹也是全球铜需求的潜在助力之一。

此外中国电车需求疲软也拖累了与能源转型相关的铜消费量。今年迄今为止，电动汽车批发量仅增长约2%，而零售销量同比收缩约15%，表明国内市场需求疲软，这一情况部分被强劲的出口需求所抵消，电动汽车出口同比飙升约115%。

尽管2026年电动汽车销售起步缓慢，但在出口渠道和持续电气化趋势的支持下，电动汽车的铜消费量在5月份仍稳定增长约17%，未来季节性和政策支持应该会提供顺风。预计在最近宣布的旨在提振电动汽车消费的政策措施的支撑下，电动汽车销量将在2H26年强劲回升，特别是在农村地区。

图13. 中国电车批发量年初至今增长2%

分析：再具体到拖累中国铜消费的电车行业，今年上半年国内电车零售同比下降15%，这应该是由两部分原因造成的。一方面电车国内消费经过了几年高速增长后基数已经非常高，后续指望继续增长不现实。另一方面是电车作为耐用消费品，一个家庭买完一辆后8-10年内不会再买，所以即使后续价格战打的再激烈，该买的基本已经买好了，需求自然乏力。

在内需疲弱的背景下，电车部分的铜消费在5月仍然增长了17%，这是因为内需的乏力被出口115%的同比高增速所抵消。但是我们要判断的是未来，未来电车出口能够持续抵消疲弱的内需吗？我觉得风险还是有的，国外市场虽然广阔，但按照现在全球贸易战的格局，后续电车出口碰到的反倾销等麻烦很可能会反复，所以我觉得这一块的铜需求变数比较大。

2026年5月不含中国的铜用量同比增长1%，能源转型与周期性消费共同构成了支撑，短期内不含中国的铜需求前景喜忧参半。美联储立场鹰派，投资者计入了今年的加息预期，引发了需求相关的担忧，与之相反我们的内部观点预计美联储将从10月开始降息。人工智能相关资本支出的增加推动了电力基础设施设备（包括开关柜和变压器）的需求，进而支撑了铜消费。此外中国以外地区太阳能、风能和电池储能系统（BESS）装机量的持续增长，也带来了增量需求。制造业景气度呈上升趋势，美国PMI数据表现尤为强劲，未来几个月这一趋势可能会体现在部分跟踪的周期性消费基础数据中。

图3. 花旗2020-2030年铜供需平衡表

分析：从全球（不含中国）的铜用量格局来看，未来变动比较大的因子主要是AI基建，虽然目前还没有看到任何减速的迹象，比如韩国还在加码十年规划的存储产能扩张，可以看出韩国非常看好AI需求的长期持续性，甚至愿意赌上十年级别的国运进行扩张。但历史的经验告诉我们，任何科技革命的初期都会经历泡沫，这一次应该也不会例外，反正在这方面留个心眼不会错。

另外影响铜价的重要因素就是美联储的利率政策，昨天的就业数据其实已经很说明问题了。5月非农从12.9万下修到6.3万，6月非农从5.7万下修到2万，7月非农居然是-2.3万，要知道这可是在世界杯加持下的美国就业数据。我觉得虽然美联储几个票委的嘴还是很硬，但美国经济衰退已经是大概率事件，恰巧碰上近两个月的通胀大幅低于预期，后续美联储加息的可能性已经大幅消退，这对于铜价和其他贵金属来说都是反转级别的利好，也是近期有色板块暴力反弹的原因。

有人可能会拿失业率下降来说事，但就业报告说的很明白，失业率下降是因为很多人找不到工作干脆摆烂不找了造成的，也就是说分母变小导致失业率变低，实际上美国的就业市场无疑在向坏的方向发展，那对于股票等风险资产来说（特别是黄金等贵金属）就是接着奏乐接着舞的节奏了。