广东
8月7日晚，汤臣倍健开了2026年半年报投资者电话会。
交银施罗德、中金、中信、华泰……近50家机构挤进来听，热度不低。整场交流信息量很大，但真值得掰开揉碎看的，就几条主线。
01 渠道端：线上线下，一个天上一个地下
上半年渠道数据的分化，肉眼可见。
线上收入同比增长15.51%，抖音等兴趣电商跑得比传统电商还快——内容端的投入，开始兑现了。
线下整体同比下滑4.85%。但别急着喊惨，拆开看结构才有意思——
药店渠道在持续收缩，商超渠道却逆势增长超30%。一缩一涨，画风完全不同。
药店的难，不是汤臣一家的事。VDS品类在药店渠道整体走弱的趋势还没见底，公司自己都承认"短期不会有太大改变"。
应对方向公司提了几条：提升药店健康服务能力、加速数字化基建、跟连锁药店加深战略合作。听着像存量维护的思路——短期别对增量抱太高期望。
商超是另一条线，今年被列为重点渠道之一。打法上强调"联合渠道做产品共创、推动差异化供给"——不是简单铺货，是在针对商超场景做主动适配。
不过得说句实话：商超的费比本身就偏高，规模跑起来之后效率跟不跟得上，是后面要持续盯的点。
02 毛利率创新高：别光看好看的那面
二季度毛利率创了近几个季度以来的新高。
公司解释得很直接：渠道结构变化是主因，线上直营占比提升，直接把毛利率口径拉高了。
新品这块公司也说得明白：不同渠道、不同消费者画像对应的新品毛利率差异大，所以不能笼统讲"新品推高了毛利率"。
但真正该警惕的，在原材料端。
乳清蛋白价格在持续上涨，而公司用的是先进先出法——翻译成人话：成本压力会滞后释放。现在账面上的高毛利，后面会有一波后置的压力。
公司的对冲逻辑是：线上和直营占比继续提升，可以部分消化原料涨价。这话本身说得通。
但有个变量电话会上没展开：如果蛋白粉增速快、用料量大，对冲效果会打多少折扣？这条逻辑还得后续验证。
03 三条成长线：益生菌、鱼油、出海
Lifespace益生菌是交流中第一个被点到的问题——市场对这条线的关注度，可见一斑。
公司传递的信号偏积极：益生菌赛道整体景气度不错，跨境电商渠道保持增长，Lifespace作为赛道领先品牌吃到了品类红利。同时推出的"超益计划"意在拓展全品类产品线，通过品类联动做增量。
逻辑算清晰。后面要看"超益计划"落地能不能带来实质性的品类延伸，而不只是品牌层面的联动。
鱼油是另一个增长点。主品牌中鱼油占比接近10%，上半年增速约50%。鱼油品类本身处在需求扩张期，汤臣的产品力在这个赛道有一定竞争优势，上半年算顺势而为。
出海这块数据最抢眼——国际业务上半年增长超过50%，在东南亚TikTok及多平台占据了品类领先位置。印尼、菲律宾已拿到多款产品准入，更多新品资质在推进中。
体量上基数应该还小，但增速和布局节奏说明：公司态度是认真的，不是试水性质。
蛋白粉赛道，公司明确表态"持续看好"，受益于免疫需求和运动营养两个方向拉动，需求端没问题。
结合前面提到的乳清蛋白涨价因素，这条线更值得跟踪的反而是成本端的演变。
04 费用与节奏：信号偏审慎
销售费用方面，公司的判断比较务实。
今年重点发力的几个渠道——商超、兴趣电商——都是高费比渠道，销售费用率预计维持近几年高位。
跟往年一季度集中兑现大部分收入不同，今年一、二季度收入分布更均衡，公司表示仍按年初既定目标推进。
关键一点：没有因为半年报的某些亮点就上调全年费用指引。这个信号，偏审慎
05 转型窗口期，账要算明白
整场电话会听下来，汤臣倍健正处在一个比较典型的转型窗口期。
传统强项药店渠道在缩量，新兴渠道在爬坡，海外在铺路。
收入结构的变化已经体现在毛利率上，但费用端还没松动。
这场趋势预测里几个关键节点：短期看线上和商超能不能持续跑出超额增速；中期看成本端能不能稳住、出海能不能从"亮点"变成"体量"；长期看渠道变革走完之后，公司能不能真正进入利润释放周期。
说到底，这份纪要把核心矛盾讲得很清楚了——
增长质量在改善（结构优化），但增长的代价不低（费用高企）。
这两条线的走向，基本决定了市场会给怎样的估值。
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